靈活的貨幣政策(實施更加靈活適度的貨幣政策)

2022年三季度,我國經濟正處于恢復之中，但“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的三重壓力依然存在。需求收縮體現為各種原因導致的內需不足；供給沖擊包括供應鏈調整導致生產供應遲滯，大宗商品價格波動加大PPI波動幅度，豬肉價格上漲推升CPI上漲；預期轉弱主要表現為消費信心指數大幅下降，投資信心不足，居民和企業存款增加。三重壓力相互作用，會更加強化及固化經濟低增長慣性。同時，從外部看，美聯儲加息擴大了中美利差，導致人民幣貶值預期加強。針對復雜的內外部環境，貨幣政策需要更加靈活適度，加大貨幣政策總量調控力度，提高結構性貨幣政策功能，以有效提升內部需求，穩定經濟發展，精準防范潛在的金融風險。

當前貨幣政策面臨復雜的國內外環境

全球經濟下行壓力加大，部分國家經濟衰退風險上升

受全球金融條件收緊和地緣政治沖突等因素影響，全球經濟增速趨緩。世界銀行于2022年8月調降2022年全球經濟增速預期至2.8%，并警示政策利率進一步提高或將誘發2023年全球衰退風險（World Bank,2022）。10月11日，國際貨幣基金組織（IMF）發布最新一期《世界經濟展望報告》，預計2022年全球經濟將增長3.2%，與7月預測值持平；2023年全球經濟增速將進一步放緩至2.7%，較7月預測值下調0.2個百分點。報告還指出，全球經濟前景面臨巨大的下行風險，在應對通脹問題上貨幣政策可能出現失誤，更多能源和食品價格沖擊可能導致通脹持續更長時間，全球融資環境收緊可能引發廣泛的新興市場債務困境(IMF,2022)。分類看，美歐經濟增長轉弱，通脹持續高位，美國第一季度和第二季度環比年率連續負增長；日本經濟增長率和通脹率均低于美歐，投資和出口不振，經濟下行壓力加大。新興經濟體和發展中國家呈現復雜分化趨勢，其中金磚國家中印度經濟維持恢復態勢和高速增長，俄羅斯已經陷入經濟衰退，南非、巴西則陷入滯脹；東南亞國家呈現穩健增長；中東石油出口國則實現多年來最高的經濟增速；中國經濟增長放緩，通脹處于相對低位。

PPI分化回落，CPI仍持續高位

隨著供應增加和需求走弱，國際糧價已恢復至接近俄烏沖突前的水平，能源市場也出現企穩動向。因大宗商品價格分化回調，歐盟、德國等地區受俄烏沖突影響PPI仍處于高位；其余多數國家PPI漲幅已出現回落；但各國勞動市場周期不一致，CPI漲幅分化。美國2022年9月CPI同比增幅雖然已經收窄，但剔除食品和能源價格的核心CPI同比增速依然在走高，表明貨幣緊縮效果尚未顯現；鑒于職位空缺嚴重，就業市場依然緊張，美國通脹尚未真正出現拐點。歐洲CPI同比持續走高，在治理通脹與防范脆弱成員主權債務危機之間需要權衡，歐洲央行加息更為謹慎，通脹治理更為棘手。日本CPI同比持續創出本國新高，由于對能源進口依賴較高及對美利差擴大下日元對美元持續貶值，日本輸入型通脹壓力不減。智利、印度、俄羅斯等新興市場國家PPI漲幅回落，CPI上漲。IMF（2022）預計全球通脹率將從2021年的4.7%上升到2022年的8.8%，但到2023年將降至6.5%，到2024年將降至4.1%。

國際金融市場多類資產價格下跌，金融風險上升

為應對高通脹，美聯儲自2022年3月啟動加息進程以來，連續多次提高政策利率，持續對外釋放鷹派表態以強化抗通脹預期。因美國經濟周期領先世界多數國家，美聯儲搶先加息，其他國家加息步伐滯后于美聯儲，導致美元相對其他國家貨幣大幅升值。美聯儲加息疊加全球經濟下行壓力加大，全球主要股指從高位回落，債券價格下跌，比特幣等互聯網數字資產泡沫破滅。俄烏沖突爆發后，美歐發達國家對俄羅斯實施經濟制裁，導致俄羅斯股市和盧布匯率大幅貶值。流動性收緊將降低投資者風險偏好，隨著通貨膨脹侵蝕企業利潤和利率進一步上升，下一步可能導致股票、房地產、債券等資產價格繼續下跌，并引發全球股市、債市、匯市、房市波動，全球金融市場特別是新興市場國家金融市場面臨大幅波動的風險。

美聯儲加息空間仍較大，貨幣政策轉向寬松還有待時日

隨著美聯儲從2022年3月開始加息，美國通貨膨脹率上漲的勢頭正在減弱，但美聯儲實現去通脹目標也需要更多耐心。一是地緣政治沖突導致國際油價居高不下，俄烏沖突持續，暫時看不到何時會結束；OPEC產油國為維持高油價達成原油減產協議，美國戰略儲備油庫存量有限，繼續釋放戰略儲備油來抑制油價的做法不可持續，這種情況下，除非全球經濟出現衰退，原油需求大幅下降，否則國際油價難以大幅下降。二是美國勞動市場持續好轉。2021年以來，美國相繼通過《基礎設施投資和就業法案》《2022年芯片和科學法案》和《通脹削減法案》，擴大基建投資、補貼在美國投資半導體和芯片的公司，補貼新能源項目和新能源汽車。2021年11月8日，美國向來自歐洲、亞洲等33個國家和地區完成接種新冠疫苗的國際旅客開放，加快航空、旅游餐飲等行業復蘇。雖然2022年一至二季度GDP環比連續兩個季度負增長，但失業率仍持續保持低位，2022年9月季節調整后的失業率已降至3.5%，勞動參與率也回升至62.2%，平均工薪穩步上漲，設備產能利用率維持在80%左右，處于歷史高位。三是美國房租上漲，消費者住房支出增加，利率上升雖然增加了抵押貸款付息成本，但房地產債務付息/可支配收入的比率低于2008年次貸危機前的水平，銀行的房地產風險暴露低于次貸危機前的水平，總體判斷房地產崩潰的風險較小。四是股債雙殺，金融資產價值重估。疫情之后，美聯儲釋放了過多流動性，導致股票市場上漲超過基本面價值，通脹上升后，國內公司利潤受工薪上漲因素侵蝕；跨國公司海外收入受俄烏沖突及中國需求下降影響，再加上美國對中國封鎖高階芯片設備出口，美國半導體和芯片行業在中國的銷售大幅下降，高科技公司股價大幅下跌。包括養老基金在內的機構投資者損失慘重，瑞士信貸CDS違約率大幅上升。

綜合考慮財政政策、勞動市場、房地產市場、股票和債券市場的變動，美聯儲加息去通脹正面臨著兩難困境：加息過快，可能引爆股票或者債券市場；加息遲緩，可能形成通貨膨脹慣性，未來去通脹的難度更大。目前美國國債收益率已經出現長短期利率倒掛，預示著未來通脹率將降低，同時也顯示出未來經濟衰退的風險上升。從歷史數據看，聯邦基金利率必須高于居民消費價格指數才能有效去通脹，如果這一判斷仍然成立，美聯儲還需要繼續加息，只是加息的頻率和幅度可以靈活掌握。在這樣的背景下，美國去通脹的進程可能繼續，也加長了美元指數升值的延續時間。

中美經濟存在三個錯配，影響人民幣貶值預期

經濟周期錯配。中美宏觀指標冷熱兩重天。美國失業率處于歷史最低水平，仍面臨通脹壓力，房地產價格上漲，有經濟過熱特點；而中國16—24歲人群失業率相對較高，經濟增長率低于美國，房地產市場持續低迷，PPI大幅回落，CPI溫和增長，有經濟趨冷的跡象。

政策錯配。首先是貨幣政策錯配，疫情發生后，2020—2021年，為配合財政部向住戶發放救濟金，美聯儲實施量化寬松貨幣政策，M1大幅度增加；2022年，美聯儲連續加息，期間中國實施穩健的貨幣政策，2022年開始降息降準。其次是防疫政策錯配，中國實施動態清零，以檢測封控為主；而美國實施疫苗藥物防疫，以共存開放為主。

預期錯配。周期錯配和政策錯配決定了資金成本和收益，也決定了跨境資金流向和匯率預期。預計2023年人民幣利率還有下降空間，美元還有升息空間，中美利差倒掛，人民幣對美元存在貶值預期，美元對多數貨幣存在升值預期，導致美元指數升值。

當前中美經濟周期演化方向對人民幣匯率走勢起決定性作用。如果中美利差倒掛期限延長，人民幣可能在稍微長一點的時間段承受貶值壓力。但當中國經濟轉向強勢增長、美國出現衰退時，人民幣匯率將再度升值。

居民和企業存款大量增加，信貸需求萎縮制約貨幣政策傳導

我國金融機構、居民和企業存款余額同比增速高企，說明居民的有效消費需求、特別是改善型消費需求收縮，預防性儲蓄上升；企業避險意識上升，投資意愿不足；金融體系流動性存貸比和資產流動性上升。企業、居民等微觀主體風險偏好降低，儲蓄意愿加強，信貸需求疲弱，制約貨幣政策傳導效果。2022年3月以來，M2同比增速逐月攀升，但相比之下，同期社會融資規模存量同比增速偏低，新增社會融資累計增速較低，表明央行增加的貨幣投放未能有效地促進實體經濟信貸擴張，典型的證據是2022年下半年生產領域的物價下跌和PPI負增長，以及房地產市場持續低迷。制造業和非制造業PMI分項中，新訂單與在手訂單持續處于臨界值以下，印證了市場有效需求不足，尚未形成經濟持續穩定恢復的基礎。2022年9月，我國制造業PMI為50.1%，新訂單、新出口訂單、從業人員等分項指標均低于50%。

房地產市場持續低迷，房地產供求和預期同時轉弱

一是“保交樓”政策效果初顯，但房地產行業整體仍處于深度調整期，下行壓力未有根本改善。房地產竣工及銷售均有所修復，但扣除基數效應后，整體市場恢復依然脆弱，短期內仍處于持續下行、尋求筑底的階段。二是供需兩端持續疲弱，房價“陰跌”的城市增多。在供給端，房企短期拿地意愿不足，土地購置面積和新開工面積延續深跌趨勢。在需求端，房地產投資降幅擴大，購房者市場預期仍偏悲觀。房地產貸款總量季度同比持續回落，2022年二季度環比出現負增長。在價格方面，僅一線城市同比微漲，二、三線城市同比降幅增加，延續分化特征，下跌城市范圍也有所擴大。三是短期風險尚未充分釋放。在流動性風險未根本緩解的情況下，信用風險維持高位，呈加速暴露態勢，多家民營示范房企被下調評級，地產債發行規模也明顯下降，債務違約風險增加，部分房企債務違約問題較為嚴重，存在傳導擴散的可能。

關于實施靈活適度貨幣政策的政策建議

盡管當前我國經濟已處于逐步恢復之中，但“三重壓力”仍然存在，經濟內生增長動能不足，經濟運行仍顯著低于潛在增速水平，產出缺口較大。2023年是黨的二十大后加快中國式現代化建設的元年，面對外需收縮幅度可能進一步增大的局面，要扭轉內需預期進一步轉弱的勢頭，迫切需要實施更加靈活適度的貨幣政策，提高新增社會融資總量增幅，進一步降準降息，完善宏觀審慎管理指標，提高貨幣政策對擴大內需的效應，促進經濟運行在合理區間，為中國式現代化建設開好局。

階段性大幅度提高新增社會融資規模

雖然2022年廣義貨幣增幅上升，但疫情多點散發，疫情防控降低了部分經濟主體的活動范圍，導致財政支出乘數、固定資產投資乘數等關鍵乘數效應降低。要實現經濟增長和就業恢復，必須提高貨幣供應和社會融資總量的增速。應多渠道創造信用和降準降息，選準恰當時機階段性大幅度擴大新增社會融資總量，以增強市場信心。從我國利率水平和存款準備金率看，我國常規的貨幣政策空間依然較大，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長的目標是完全可以實現的。

同時，重點圍繞促轉型和補短板兩個方向發力結構性貨幣政策工具創造與特定企業對接的貨幣政策工具，確保新增資金重點流向制造業和中小微企業；加大貨幣政策對綠色低碳轉型、技術創新與產業轉型升級、新興基礎設施建設等領域的支持力度；促進普惠金融發展，為小微企業、“三農”和公共服務等短板領域提供適宜的低成本資金。

以多種方式促進金融機構降低企業融資成本

貨幣政策應切實落實降低企業融資成本的政策目標，令企業享受到實實在在的政策紅利。

第一，降低金融機構監管成本，幫助企業渡過難關。為此，首先要使各項支持措施落到實處。為緩解企業經營困難，可考慮將銀行利潤增速納入考核目標，切實讓利實體經濟。其次，可以通過調整監管強度降低銀行監管成本。可考慮適當放松對商業銀行不良貸款率與資本充足率的考核要求，調低MPA中廣義信貸的考核參數，緩解信貸約束，同時適當延緩各類監管文件的推出時間和已有監管文件的達標期限，為金融機構提供更多緩沖。最后，要多措并舉，降低銀行負債成本，保證銀行經營可持續。可適度放松對中小金融機構存款的考核要求，避免銀行之間爭奪存款推高負債成本。

第二，調低政策利率，降低企業融資成本。首先，利用MLF、SLF、再貸款、再貼現等貨幣政策工具，保持市場流動性合理充裕，并促進信貸結構優化，引導銀行加大對民營企業、制造業中長期貸款的支持力度。其次，在降低實體經濟融資成本方面，可以通過下調MLF等政策利率，引導LPR利率下行，切實減輕企業負擔，并加快推進金融機構資本補充，提高金融機構服務實體經濟的能力。最后，考慮到貨幣政策調控存在時滯，中間傳導環節需要時間，可考慮階段性調低政策利率的做法，分階段降低逆回購、MLF等政策利率水平，推動政策利率曲線下移，便于企業降低市場化融資模式。

第三，持續推動貸款市場報價機制改革。進一步完善貸款市場報價利率（LPR）的定價機制，在提高貸款利率市場化水平的同時，適度擴大利率報價的參與范圍，根據宏觀調控政策的需求，重點引導中小企業貸款、“三農”貸款參考LPR定價，改善利率報價彈性，適度增大與市場利率變化的相關性，令各類主體更好地適應市場化的定價方式。

多部門宏觀政策協調配合，靈活防范潛在金融風險

第一，加強基礎設施領域財政金融協作，推進投融資工具創新和機制改革。加快促進國家開發銀行和農業發展銀行兩家基礎設施投資基金已有額度落地見效，及時形成實物工作量。擴大基礎設施REITs試點范圍，盤活地方政府存量基礎設施資產，帶動增量項目建設，形成基礎設施投融資良性循環。

第二，與宏觀審慎監管政策配合，守住不發生系統性風險的底線。當前商業銀行存貸比和流動性比率持續升高，在貨幣政策采取階段式降準降息的同時，應加大宏觀審慎評估考核，合理設置存貸比和流動性比率；及時處置化解房地產、中小銀行等重點領域風險，防止風險跨地域、跨市場蔓延；提高中小銀行和非銀金融機構資本金水平，增強風險定價、風險管理、風險處置以及吸收損失的能力。

第三，與房地產政策配合，防范房地產市場風險。多措并舉推進“保交樓，穩民生”，加強地方政府、金融機構、企業協同發力，通過設立地產紓困專項基金、引入國資平臺、并購重組、專項貸款支持等紓困方式，保障項目復工交付；健全商品房預售資金分類監管制度，通過國有資本定向增資、戰投、并購和重組高風險房企，充分釋放房企流動性風險及信用風險；支持剛性和改善型住房需求，加強房地產預售管理，優化房貸利率、首付比例、公積金貸款、貸款延期、契稅補貼等政策，降低居民購房負擔，提振消費信心。

第四，與資本市場政策配合，防范資本市場風險。完善國家產業投資基金、市場風險救助基金；推進資本市場基礎制度建設，壯大資本市場基因；加快完善國債管理體制，統一政府機構債管理主體，擴大企業債發行規模；加快國有上市公司兼并重組，發揮資本市場對創新企業和高新技術產業的資源配置作用；完善注冊制，擴大創業板融資規模，加快在美國證券市場上市的中國公司回流香港或滬深股票市場上市；有序擴大資本市場對外開放，依法從嚴打擊證券違法活動，促進資本市場平穩健康發展。

第五，與對外開放政策協調配合，化解人民幣貶值壓力。穩住外資和外貿基本盤，擴大金融開放，吸引新增外資；調節商品進口速度，統籌推進對外投資和“一帶一路”建設，保證國際收支基本平衡，確保外匯儲備和人民幣兌美元匯率基本穩定；貨幣政策采取差別化措施，支持外貿企業度過難關，對于暫時面臨資金周轉困難的企業，加快出口退稅進度，加大貸款支持力度，擴大出口信貸覆蓋范圍；綜合考量人民幣兌多種非美主要貨幣的匯率變化，關注人民幣一攬子匯率指數走勢，允許人民幣階段性的適度貶值，增強匯率波動彈性，為國內貨幣政策創造更大的自主空間；加強人民幣匯率預期引導，加強資本與金融項目管理；防范美歐政策緊縮可能引發的外部風險，針對國際資本市場價格跌幅過大，以及歐元區外圍國家、新興經濟體和部分“一帶一路”沿線國家的主權債務風險等問題，提前做好情景分析和風險應對預案。

作者:汪紅駒,中國社會科學院財經戰略研究院研究員