以太坊跌的好嚇人(以太坊合并后下跌22%，我們分析鏈上的數據看看是否能找到答案)

本周成功部署了區塊鏈行業最令人印象深刻的工程壯舉之一：以太坊合并。共識機制從工作量證明 (PoW) 到權益證明 (PoS) 的轉換，一直在以太坊路線圖上，并且自創始以來一直在積極工作，是該項目的一個非凡里程碑。

截至 9 月 15 日 06:46:46 UTC，在以太坊區塊高度 15,537,393 處，產生了最終的 PoW 開采區塊，PoS 信標鏈接管了鏈共識。以太坊合并成功。

可以說，沒有比觀察以太坊平均和中值阻塞時間更好的圖表來展示這種轉變的戲劇性了。在這里，我們可以清楚地看到概率性和自然可變的 PoW 挖礦的終結，以及轉向 PoS 的工程精度，保持一致的 12 秒出塊時間。

在本報告中，我們將在交易市場和鏈上區塊鏈指標中探討這一歷史性事件。我們將從以下幾個角度分析Merge：

杠桿交易者在期貨和期權市場的定位。

合并過渡對共識參數的影響。

當前質押的 ETH 總量和質押提供者的分布。

對 ETH 供應的模擬與實際影響。

ETH 價格已經從高點 1,777 美元跌至合并時的 1,650 美元左右，然后再跌至 1,288 美元的低點。

市場實際上已經回吐了自 7 月中旬以來的所有漲幅。這種拋售是多種因素的結果，尤其是交易者在 ETH 最近表現出色后獲利了結。作為最近幾個月在當前宏觀經濟條件下表現良好的少數資產之一，在可以獲得利潤的情況下獲得利潤也就不足為奇了。

直到合并之前，永續期貨市場的交易者支付了令人瞠目結舌的 1,200% 的年化融資利率來維持他們的 ETH 空頭頭寸。這是一個歷史新低的負融資利率，超過了 2020 年 3 月拋售期間創下的 -998% 的峰值。

此后，資金利率完全恢復到中性，這表明大部分短期投機溢價已經消散。

合并后，未平倉合約總額從 $8.0B 下降 15% 至 $6.8B，這兩個極端情況在 2021-22 市場背景下都相當典型。然而，為了保持這種變化，我們必須考慮 ETH 代幣價格變化的影響，這會影響以 ETH 計價的期貨頭寸規模的美元價值。

如果我們檢查以 ETH 計價的未平倉合約，我們可以看到期貨未平倉合約實際上處于歷史最高水平，自 5 月初以來增加了近 80%。上周，期貨杠桿似乎實際上有所增加，而不是減少，這表明許多風險對沖頭寸尚未平倉。

在最近發生大量 ETH 投機的期權市場中，看漲期權未平倉量在合并后下降了 6 億美元（下降了 10%）。未償還的看漲期權頭寸價值總計 5.2B 美元，仍遠高于 2021 年的標準。看跌期權市場經歷了更為顯著的 19% 的相對下跌，但這仍然是一個小得多的規模，凈頭寸價值為 2.94 億美元。

在許多方面，盡管 ETH 價格修正了 -22%，但 ETH 市場似乎仍然被大量使用、杠桿化，并且投機進一步上漲。

鏈上合并

工作量證明以太坊時代的結束標志著合并后挖礦難度立即下降至零。這個過程是瞬間的，沒有緩沖期，也沒有任何難度調整。PoW 礦工的收入實際上已經蒸發，留下大量 GPU 和 ASIC 礦機尋求新用途。

PoS 使用驗證者池代替礦工，這些驗證者以編程方式組織成一組委員會，并為每個 32 個插槽的 Epoch 塊提議者。每個 12 秒時隙的一個驗證者被分配出塊生產者的角色。但是，在某些情況下，此驗證器當時可能處于脫機狀態或無法訪問，從而導致Missed Block。

我們使用參與率指標來衡量這個聚合的驗證者網絡正常運行時間，該指標是成功生成（即未錯過）的塊數與可用插槽總數之間的比率。如下圖所示，迄今為止，參與率遠遠超過 99% 一直是信標鏈生命周期的常態。隨著更多的負載施加在鏈上，更多的驗證者加入，這將是一個有趣的性能指標。

在合并前的幾周內，可以觀察到參與率略有下降，低于典型的 99% 水平至 97.5% 左右。合并后，這已恢復到 99% 以上的范圍，這表明僅對某些驗證者子集造成了短暫的干擾。

鏈尖上的證明投票數量也經歷了合并前的短暫下降，但同樣恢復到預期的 32k 到 38k 證明/小時范圍。這可能反映了較大規模的質押運營商的節點問題，或者可能是軟件客戶端錯誤，其中許多驗證者在短時間內受到影響。

以太坊目前在網絡上有超過 429.6k 的活躍驗證者。下圖顯示了過去 6 個月，可以看到新驗證者的梯度在合并之前和之后顯著增加。僅在 9 月就有超過 11.36k 驗證者上線，這表明隨著合并的技術挑戰的降低，投資者的信心正在增強。

當驗證者選擇加入或退出質押池時，他們會受到協議對每個 Epoch 總驗證者流失的限制。下面的圖表顯示了這個上限（藍色軌跡）以及一個有點條形碼樣式的圖表，它顯示了活躍驗證器的每日變化。我們可以看到過去驗證者涌入的少數時期達到了上限。

最近 9 月份新驗證者活動的爆發是可見的，盡管與 2021 年的較重時期相比，它仍然相當輕微。

總共有 429.6k 活躍驗證者，現在有超過 1458.6 萬個 ETH 質押，占 ETH 總供應量的 12.2%。由于以下原因，質押的 ETH 總量將隨時間變化：

新的存款，最終的提款（在上海分叉之后）

發行和手續費收入（余額增加）

如果驗證者經常錯過區塊或證明（余額減少），則不活動泄漏。

在惡意行為的情況下削減（余額減少）。

總質押余額不同于稱為有效余額的新指標，它是 ETH 中積極參與共識的部分。每個驗證者的有效 Stake 上限為 32 ETH，如果發生泄漏或削減，則會減少到最接近的 1 ETH 增量。

總有效余額目前為 1380.1M ETH，因此 Stake 有效率為 94.6%。

大部分質押的 ETH 由我們監控的各種質押服務提供商托管，占 1007.1 萬 ETH（占總數的 69.04%）。排名前 4 位的服務提供商是 Lido、Coinbase、Kraken 和 Binance，它們管理著 818 萬個 ETH 質押，占總股份的 56.08%。

我們監控的最新增長的質押池之一 Rocketpool 是一個分布式驗證節點運營商，與市場領導者 Lido 競爭。Rocketpool 的規模仍然很小，但正在增長，托管了 228.2k ETH，占迄今為止總股份的 1.56%。

供應的現實

合并中最受關注的組成部分之一是供應發行量的急劇下降，再加上 EIP1559 的銷毀，預計將導致一定程度的 ETH 供應通縮。

自 2020 年 12 月 1 日信標鏈創世以來，以太坊實際上有兩個凈供應發行來源，即 PoW 鏈和 PoS 鏈。2021 年 8 月，EIP1559 實施，在 PoW 鏈上創建了費用燃燒功能，該功能現已移至 PoS 鏈。

下圖是一組軌跡，顯示了在各種模擬和實際條件下的每日 ETH 凈發行量。它試圖對自 EIP1559 實施以來 ETH 供應的每日凈變化進行建模和可視化。

面積圖顯示了實際情況，包括 PoW 和 PoS 發行，EIP1559 銷毀，并說明了 PoW 的棄用。正值表示凈通脹期（典型情況），負值表示凈供應收縮（ETH供應通縮）。

PoW 區塊鏈的模擬延續，假設 PoS 合并從未發生，并假設每個區塊發行 2 個 ETH（為簡單起見忽略叔叔獎勵）。

僅模擬 PoS 鏈，假設 Merge 與 2021 年 8 月的 EIP1559 版本同時發生，因此忽略該日期之后的所有 PoW 塊獎勵。此跟蹤現在與合并后的面積圖對齊。

可以看出，PoS 模型的發行率顯著降低，約為 772 ETH/天，而 PoW 模型的發行率為約 12.5k ETH 。然而，值得注意的是，目前 ETH 的凈發行量仍然存在通貨膨脹。這主要是由于極低的區塊鏈擁塞和目前網絡利用率低的結果。

從合并事件開始放大 1 小時圖表，我們可以計算出已經發生的凈供應減少。在合并和撰寫本文之間（事后約 4 天）：

PoW 以太坊鏈將在網上發行大約 48.4k ETH。

PoS 鏈已在網上發行了 3,893 ETH，相對于已棄用的系統減少了 92.8%。

在 Merge 事件之后，區塊空間需求的爆發確實推高了平均 gas 費用，這造成了最初 12 小時的凈 ETH 供應通縮。然而，隨著擁塞的消除，費用恢復到較低水平，整體 ETH 供應量繼續增加，盡管與之前的 PoW 實施相比，速度要小得多。

總結與結論

以太坊合并是成功的，至少可以說是歷史性的。多年專注的研究、開發和戰略現在已經走到了一起，實現了非凡的工程壯舉。

鏈上分析世界現在有大量新指標來探索和描述第二大加密資產的新共識機制和性能。其中，新的供應動態特別令人感興趣，因為新驗證者上線（增加發行量）之間的緊張和市場力量，以及通過 EIP1559 消耗的網絡擁塞費傾向于通貨膨脹或通貨緊縮的 ETH 供應。

提問

為什么合并成功后反而下跌22%？難道真的是利好出盡便是利空？看完這篇分析報告你有什么感想？