卓易信息市場前景(國內固件市場龍頭，卓易信息:深耕云計算，信創市場大展宏圖)

2023-08-21

（報告出品方/分析師：國元證券耿軍軍常雨婷）

1. 公司介紹：云計算設備核心固件領域龍頭企業

1.1 歷史沿革：深耕固件領域多年，位居行業領先地位

江蘇卓易信息科技股份有限公司成立于2008年，十余年專注于“自主、安全、可控”的云計算產業鏈業務，目前公司主要業務包括為 CPU 芯片廠商和計算設備廠商提供服務器、PC、筆記本電腦等計算設備核心固件的開發及固件產品銷售，以及為政企客戶提供端到端的云產品及云服務。

公司全資子公司百敖軟件是全球領先的固件供應商及軟件服務提供商。百敖軟件是公司負責云計算設備核心固件 BIOS 和 BMC 產品研發和銷售的業務主體，是國內領先的 BIOS 和 BMC 固件開發企業，為中國大陸唯一獲得英特爾商業授權的獨立 BIOS 供應商，具備與國際廠商展開競爭的能力。

在國內市場，百敖軟件主要服務于“自主、安全、可控市場”，為華為、海光、兆芯、飛騰等國產芯片廠商提供 BIOS 和 BMC 固件技術服務。

公司主營業務位于云計算產業鏈上，以自主知識產權的云計算設備核心固件 (BIOS/BMC)技術與云平臺技術為依托開展業務。

云計算設備核心固件業務：主要為 CPU、計算設備廠商等客戶，提供服務器、PC、筆記本電腦等計算設備核心固件的開發及固件產品銷售。具體應用到云計算設備方面，可以分為云端和終端計算設備，其中云端計算設備以服務器為代表，通過強大的計算能力提供相應服務；而終端計算設備是用戶的計算設備，主要包括通過互聯網或專網連接服務器的 PC、筆記本電腦、智能手機等，主要客戶包括 Intel、聯想、浪潮、寶德、新華三等。

云服務業務：公司云服務業務主要面向政府、企業等客戶，采用公司云平臺架構，為客戶提供定制化開發或標準化應用軟件產品、軟硬件整體解決方案，同時提供配套計算資源租賃、運維等服務。公司云服務業務根據應用場景可細分為政企云和物聯網云業務。

1.2 財務分析：固件收入快速增長，持續加大研發投入

2017-2021 年，公司營業收入總體呈現穩中有進的態勢，除 2020 年受新冠疫情影響公司云服務業務下滑較大外，其余年份公司營業收入均取得 15%以上的增長。

目前，公司主要有兩部分主營業務：云計算設備核心固件業務和云服務業務，其中云計算設備核心固件業務毛利率較高，近年來，公司不斷提高云計算設備核心固件業務占總營業收入比重，所以公司整體毛利率得到顯著提升，2021 年公司整體毛利率達 52.82%。

2017-2021 年，公司的扣非歸母凈利潤和凈利率波動較大，近三年扣非歸母凈利潤增速下滑明顯，主要系公司加大研發投入與新冠肺炎疫情影響。2021 年，公司實現營業收入 2.37 億元，同比增長 19.25%，實現扣非歸母凈利潤為 0.26 億元，同比下降 42.79%。

云服務業務和云計算設備核心固件業務是公司兩大核心業務。

2017-2021 年，云服務業務分別實現收入 1.16、1.32、1.49、0.99、1.00 億元，毛利率分別為 42.09%、45.02%、46.95%、54.03%、43.89%；云計算設備核心固件業務分別實現收入 0.32、0.39、0.61、0.97、1.34 億元，該業務收入快速增長，且毛利率較高，近四年在 59-64% 之間波動。

毛利率較高的云計算設備核心固件業務營收占比逐年升高，2021 年該業務占公司營業收入的 56.51%，取代云服務業務成為公司營業收入中占比最大的業務。

2017-2021 年，公司期間費用情況如下：

銷售費用：2017-2021年，公司銷售費用分別為 0.04、0.03、0.04、0.05、0.05 億元，銷售費用率分別為 2.59%、1.93%、2.04%、2.56%、2.22%。

管理費用：2017-2021年，公司管理費用分別為 0.11、0.12、0.26、0.24、0.30億元，管理費用率分別為 7.03%、6.59%、12.39%、11.97%、12.53%。

財務費用：2017-2021年，公司財務費用分別為-33.45、-94.52、79.92、-288.15、50.83 萬元，財務費用率分別為-0.22%、-0.54%、0.38%、-1.45%、0.21%。

研發費用：2017-2021年，公司研發費用分別為 0.16、0.20、0.31、0.39、0.53 億元，研發費用率分別為 10.17%、11.61%、14.60%、19.64%、22.53%。2021 年，公司持續加強研發投入，擴大研發團隊，研發人員薪酬增加導致研發費用增加至 5331.02 萬元，同比增長 36.79%。

2017-2021 年，公司研發投入快速增長，目前大量的研發投入將使公司在未來有望更具技術優勢。持續投入研發也是公司進一步豐富產品類型、提高產品品質、保持和鞏固行業地位并實現業績持續快速增長的必要條件。

公司研發團隊龐大，2017-2021 年，公司研發團隊從 241 人穩步擴張，截至 2021 年年底，公司共有研發人員 620 人，占公司員工總數的 85.05%。

2017-2021年，公司經營性現金流量凈額分別 0.38、0.26、0.54、0.93、0.52 億元。公司經營性現金流量凈額較為充裕，除 2018 年外，其余年份凈現比均大于 1。

2021年，公司經營性現金流量凈額為 0.52 億元，同比下降 43.57%，主要系員工人數增長，職工薪酬增加，導致支付給職工以及為職工支付的現金增加所致。

1.3 股權架構：公司股權結構集中，核心高管經驗豐富

公司實際控制人為謝乾、王燁夫婦。謝乾先生現任公司董事長、總經理，目前直接持股比例為 43.39%。謝乾先生畢業于英國曼徹斯特大學電子工程與電子學專業，碩士研究生學歷，是“國家重大人才工程 A 類專家”。畢業后，謝乾先生回國參與籌建南京百敖，2006-2008 年一直任職于南京百敖，擔任副總經理。2008 年 5 月設立公司前身卓易有限至今，謝乾先生一直擔任本公司董事長兼總經理，行業經驗豐富。

1.4 股權激勵：激勵公司骨干員工，增強未來發展信心

為吸引和留住優秀人才，充分調動公司核心團隊的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起。

公司于 2022 年 8 月 25 日發布《2022 年限制性股票激勵計劃（草案）》，擬向 68 名激勵對象授予限制性股票 145.2376 萬股，占本激勵計劃公告時公司股本總額的 1.67%。

本激勵計劃限制性股票的歸屬考核年度為 2022-2023 年兩個會計年度，每個會計年度考核一次，公司層面業績考核要求：以 2021 年營業收入為基準，2022 和 2023 年營業收入的增長率分別不低于 8%和 15%或以 2021 年研發投入為基準，2022 和 2023 年研發投入的增長率分別不低于 10%和 20%。

公司于 2022 年 9 月 10 日發布《關于調整 2022 年限制性股票激勵計劃相關事項的公告》，激勵對象由 68 人調整為 67 人，擬授予的權益數量由 145.2376 萬股調整為 144.4876 萬股。

2. 行業分析：固件市場近百億元，行業格局相對穩定

2.1 保證設備正常運轉，保駕護航系統安全

公司的云計算設備核心固件業務主要包括兩部分產品：BIOS 和 BMC 固件。固件是指設備內部保存的設備“驅動程序”，通過固件，操作系統才能按照標準的設備驅動實現特定機器的運行動作，固件擔任著一個系統最基礎、最底層的工作，決定著硬件設備的功能及性能。

BIOS(Basic Input Output System)固件：是一組固化到計算設備主板上一個存儲芯片中的系統程序，它對于計算機系統正常初始化、啟動和操作系統引導起著不可或缺的作用，是實現計算機系統的安全性、可靠性等關鍵功能的關鍵環節，是計算設備軟、硬件連接的橋梁，應用于 PC（含臺式機、筆記本電腦、平板電腦等）、服務器、各種類型的物聯網(IoT)設備中。

BMC(Baseboard Management Controller)固件：是一組固化到服務器主板上一個存儲芯片中的系統程序，是服務器的基本核心功能子系統，負責服務器的硬件狀態管理、操作系統管理、健康狀態管理、功耗管理等核心功能，可以實現對服務器的遠程監控，幾乎對整個服務器系統有完全的控制權，是服務器和云計算產業的核心共性技術。

隨著云計算、物聯網、大數據的發展，服務器的需求急劇增長，服務器的安全、高效管理問題也日益突出。

用戶的系統管理員可通過 BMC 固件設置對系統進行智能化管理，并通過獨立網絡對多臺服務器進行遠程管理和診斷，從而實現有效提高服務器的管理效率和運作效率，節省網絡整體運營成本，并確保系統可靠性。

2.2 固件總市場近百億，物聯網設備空間大

PC、服務器和 IoT 等云計算所需的計算設備均需要安裝 BIOS 固件，而服務器還需安裝 BMC 固件以配合 BIOS 固件工作。因此，BIOS 固件和 BMC 固件的出貨量和 PC、服務器和 IoT 設備的出貨量直接相關。

近年來，隨著云計算和物聯網的發展，計算設備市場總體呈現出服務器和 IoT 設備快速發展的態勢，而 PC 市場基本穩定。

根據 IDC 數據，2021 年全球服務器市場出貨量為 1353.9 萬臺，同比增長 11%。根據 Gartner 數據，2021 年全年 PC 總出貨量約為 3.14 億臺，同比增長 17.5%，自 2012 年以來 PC 市場年出貨量達到新高；2022H1 全球 PC 出貨量約為 1.50 億臺，同比增長 5.94%。

以 PC、服務器和 IoT 設備為代表的計算設備出貨量的持續增長，為 BIOS 固件和 BMC 固件市場規模的擴張奠定了堅實的基礎。

根據公司招股書的數據，每臺 X86 架構服務器 BIOS 固件及 BMC 固件為 200-300 元人民幣，由于 X86 架構的服務器是市場主流，我們假設服務器出貨量等于 X86 架構服務器出貨量，以 2021 年全球服務器出貨量計算，服務器固件市場空間約為 27-41 億元。

每臺 X86 架構 PC 的 BIOS 固件為 10-15 元人民幣，由于 X86 架構的 PC 是市場主流，我們同樣假設 PC 出貨量等于 X86 架構 PC 出貨量，以 2021 年全球 PC 出貨量計算，PC 固件市場空間約為 31-47 億元。因此，服務器與 PC 固件總市場空間最高可達 88 億元，并且有望實現持續增長。

此外，根據 IoT Analytics 的數據，預計 2021 年全球聯網的 IoT 設備數量將增長 9%，達到 123 億個活動終端，蜂窩物聯網現已超過 20 億。到 2025 年，物聯網連接數可能會超過 270 億。根據公司招股說明書披露的情況，IoT 設備由于種類多、技術開發難度不同，其 BIOS 價格也不同，但整體價格低于 PC 的 BIOS 固件價格。考慮到其海量的出貨量，市場空間同樣巨大。

2.3 固件行業壁壘較高，四大廠商瓜分市場

BIOS 固件產品的核心部分代碼內容大量涉及具體的芯片和硬件電路參數而不是計算邏輯，了解并掌握 BIOS 核心代碼相當困難。

開發人員需要長期的開發實踐才能實現技術沉淀。同時，BIOS 工程師具有培養周期長、培養投入大的特點，導致了全球 BIOS 工程師人數規模較小，固件領域技術壁壘較高。

目前全球主流的 X86 架構 BIOS 固件產品和技術供應商有四家，分別是美國 AMI、Phoenix、中國臺灣 Insyde、以及本公司。

在國際市場方面，公司與其他三家廠商相比，起步時間較晚，在業務覆蓋區域及市場占有率上有一定差距。但隨著公司近年持續增強的研發投入及技術積累，正在不斷追趕縮小差距。

在國產替代市場方面，公司具備優勢：國家從政策層面積極推進“國產化替代”。

經過多年技術的積累與成熟，國產固件的技術性能和產品穩定性在聯想、華為等設備上得到了有效驗證。隨著下游國產計算設備自主、可控、安全政策的推進，國產化替代進程明顯加速。公司一方面可以為國產 X86 架構服務器提供 BIOS 固件產品，同時也可為其他非 X86 架構提供 BIOS 固件產品，在國產化方面具備競爭優勢。

昆侖太科（北京）技術股份有限公司（簡稱“昆侖太科”）成立于 2005 年 4 月，為北京市高新技術企業、“專精特新”中小企業、專精特新“小巨人”企業。

公司自成立以來，專注于國家信息基礎設施領域相關技術的研發與應用，致力于為黨、政、特殊行業等關系國家戰略安全的核心領域，以及金融等關系國家經濟命脈的重要行業，提供自主的昆侖固件系列產品和以應用軟件第三方測評為主導的信息系統質量保障服務。

公司主營業務目前主要包括固件業務和軟件測評業務兩大板塊。昆侖太科的昆侖 BIOS 固件符合 UEFI 規范，符合國標、國軍標和行業安全可信標準，具有通用、專用、特種行業、嵌入式等多種版本，適用于 PC、服務器、特種計算設備和 IoT 設備等各種機型，產品技術成熟，質量可靠穩定，已在黨政領域和關鍵行業大規模推廣使用。

目前昆侖也與龍芯、飛騰、申威和海光等國產芯片廠商，浪潮、聯想等計算設備廠商達成了合作。

2022 年 11 月 22 日，昆侖太科攜手國內處理器廠商、操作系統廠商、外設板卡廠商等數十家產業同仁成立 OpenKunlun 開源固件社區，旨在豐富國產計算設備固件生態，助力國產計算設備健康快速發展，面向國內固件廠商、處理器廠商、操作系統廠商、外設板卡廠商、主板廠商、整機廠商開放，支持中國固件產業參與者通過社區，發表技術理念、引發技術共鳴、促進技術合作，共享技術成果；構建自主、安全、可靠的開源固件技術鏈、供應鏈，促進國產固件具備自主保障、自主演進的可持續發展能力。

3. 競爭力分析：布局國產芯片市場，信創助力加速成長

3.1 研發體系不斷完善，構筑核心技術壁壘

公司全資子公司百敖軟件自 2008 年成立以來就一直深耕于固件研發領域，不斷加大研發投入，打造完善的研發體系，培養優秀的研發團隊。

2021 年，公司研發投入為 0.53 億元，占營業收入的 22.53%，研發團隊從 2019 年的 361 人快速增長至 2021 年的 620 人。

經過十余年的不斷發展，公司已成為國內少數具備支持多種 CPU 架構的 BIOS 和 BMC 固件廠商，具有較強的技術優勢，已成為國內固件行業領軍企業，并具備與國際廠商開展競爭的能力。

BIOS 固件和 BMC 固件需要支持大量結構和特性均不同的硬件設備。

在長期的服務過程中，伴隨著硬件設備的不斷更新換代，公司獲得了諸多主要體現為工程經驗而不是技術本身的信息沉淀，不易為外界所知。

所以相對于其他國內固件廠商，公司先發優勢明顯，可以幫助公司在國產化、自主可控的浪潮下充分把握發展的機會，并借此進一步縮小與其余全球固件巨頭的差距。

開發固件產品需要硬件廠商提供詳細的硬件參數數據，而這些數據多被視為企業商業秘密，不可能大量分發。

同時，固件直接關系到設備軟硬件層面，一旦出現漏洞，不僅將嚴重影響產品整體性能，而且將會對設備廠商的信譽造成重大損害。

因此，BIOS 和 BMC 固件下游客戶極其重視供應商的技術能力與行業經驗，會以異常嚴格的標準對不同廠商過往產品的穩定性、可靠性和安全性進行整體評估。

公司前瞻布局國產芯片領域，技術上已完成主流國產芯片全適配，有望與下游國產芯片客戶實現深度綁定，在國產化過程中充分受益。

截至 2021 年 12 月底，公司已為海光、兆芯、飛騰等為代表的主流國產芯片廠商和計算設備廠商提供開發及技術服務，并陸續承擔了浪潮、聯想、新華三等廠商的桌面和服務器平臺的 BIOS 和 BMC 固件開發工作。

3.2 信創產業加速發展，國產替代機遇重大

信創，即信息技術應用創新產業，信創產業主要包括新一代信息技術下的基礎軟件（操作系統、數據庫、中間件、BIOS 等）、應用軟件（OA、ERP、辦公軟件、政務應用、流版簽軟件等）、基礎硬件（芯片、服務器/PC、存儲、交換機、路由器等）、信息安全（邊界安全產品、終端安全產品等）等領域，涵蓋了從 IT 底層基礎軟硬件到上層應用軟件的全產業鏈的安全可控、自主創新等重要課題。

隨著國際形勢的變化，科技產業國產化迫在眉睫，信創應運而生，前景十分廣闊。

根據海比研究院《2021 年中國信創生態市場研究報告》，2020 年中國信創生態市場實際規模為 1617 億元，2025 年將達到 7911 億元，2021-2025 年的復合增長率達到 37.4%，市場潛力十分巨大。

信創領域中，黨政起步最早，自 2013 年開始，黨政從公文系統開始替換計劃，后續有望進一步下沉至區縣鄉鎮，同時還要進行電子政務系統的國產化替代，市場規模仍然廣闊。

行業信創中，金融行業首當其沖，推進速度最快，電信緊隨其后，能源、交通、航空航天處于第二梯隊，教育、醫療也在逐步進行政策推進和試點。汽車、物流、煙草等 N 個行業的信創預計 2023 年左右開始啟動。

隨著信創在各個行業的持續推進，國產服務器的占比有望大幅提升。

在數字經濟快速發展的大背景下，隨著 5G、工業互聯網、大數據中心、人工智能等七大領域新型基礎設施的建設進度加快，以及云計算等新興技術在行業的深度應用，中國服務器市場需求近三年快速回暖，服務器出貨量隨之不斷增長。

根據 IDC 的數據，2021 年中國服務器出貨量為 391.1 萬臺，同比增長 11.7%。中國服務器市場空間廣闊且穩步增長，為國產服務器提供了市場空間基礎，隨著信創產業關鍵技術不斷突破，國產固件行業未來放量可期，公司有望充分受益于近年來在國產芯片廠商和計算設備廠商上的前瞻布局。

4. 盈利預測與估值

核心假設：

公司十余年專注于“自主、安全、可控”的云計算產業鏈業務，主要業務包括云計算設備核心固件的開發及固件產品銷售，以及為政企客戶提供端到端的云產品及云服務。

固件業務方面，公司是全球四家之一的 X86 架構 CPU 固件獨立供應商，具備國產各種 CPU 架構固件的配套能力，能夠滿足國產、自主、可控關鍵環節的需要，未來有望深度受益于信創產業的快速發展。

目前，公司產品（業務）主要包括：云計算設備核心固件業務、云服務業務、其他業務，我們按照這三個維度預測公司未來的收入和毛利率情況。

1. 云計算設備核心固件業務：

公司根據云計算設備廠商的需要提供 BIOS、BMC 固件定制開發服務及固件產品銷售，主要客戶包括 Intel、聯想、浪潮、寶德、新華三等。

2021 年，該業務收入占公司營業收入的 56.51%，已成為公司營收占比最大的業務。

2020-2021 年，該業務收入增速分別為 59.76%、37.91%，未來三年收入有望保持較快增長，預測收入增速分別為 25.42%、57.51%、40.94%。

毛利率方面，2020-2021 年分別為 63.52%、59.67%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 59-60%的區間。

2. 云服務業務：

公司云服務業務主要面向政府、企業等客戶，采用公司云平臺架構，為客戶提供定制化開發或標準化應用軟件產品、軟硬件整體解決方案，同時提供配套計算資源租賃、運維等服務。公司云服務業務根據應用場景可細分為政企云和物聯網云業務。

2020-2021 年，該業務收入增速分別為-33.65%、0.78%，未來三年收入有望保持平穩增長，預測收入增速分別為 2.19%、8.84%、6.52%。

毛利率方面，2020-2021 年分別為 54.03%、43.89%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 43-45%的區間。

3. 其他業務：

該業務在公司營業收入中的占比較小。2020-2021 年，該業務收入增速分別為-16.72%、26.03%，未來三年收入有望保持穩健增長，預測收入增速分別為 10.65%、13.46%、11.29%。

毛利率方面，2020-2021 年分別為 59.31%、44.93%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 45-46%的區間。

可比公司估值：在國內上市公司中，中國軟件、海量數據、金山辦公從事信創行業相關業務，公司部分業務也屬于信創行業，因此我們選擇這三家公司作為可比公司。

由于這幾家公司在研發和銷售等領域投入較多，凈利潤率受到明顯影響，因此，我們采用 PS 估值法來對比各家公司的估值水平。

公司目前的 PS 估值水平略低于可比公司的平均水平。伴隨著公司業務的持續成長，估值水平有望不斷提升，公司目前具備較好的長期投資價值。

公司是云計算設備核心固件領域的國內龍頭企業，未來有望充分受益于信創產業的快速發展，持續成長空間較為廣闊。

預測公司 2022-2024 年營業收入為 2.73、3.79、4.95 億元，歸母凈利潤為 0.49、0.76、1.11 億元，EPS 為 0.56、0.87、1.27 元/股，對應 PE 為 77.67、49.87、34.14 倍。

過去三年，公司 PE TTM 主要運行在 40-200 倍之間，考慮到公司在固件業務領域的成長性，給予公司 2023 年 70 倍的目標 PE，對應的目標價為 60.90 元。

5. 風險提示

1. 云計算設備核心固件業務模式風險：

公司云計算設備核心固件業務，在針對每款 CPU 進行開發 BIOS、BMC 固件時，需取得硬件廠商提供的參數。由于前述信息多為相關廠商的商業機密，公司為獲得相關固件開發業務，需同相關廠商簽訂嚴格的合作協議。

若公司因不能嚴格保密相關信息、保持持續技術創新滿足客戶需求，將導致被相關廠商終止合作，進而對經營產生重大不利影響。

2. 應收賬款回收風險：

由于政府、國有企業客戶主要通過招投標的方式進行采購，公司在中標后才能與政府、國有企業客戶確定業務合同。其中由于政府客戶的項目款項審批、撥付程序較長，相應客戶的回款較慢，從而導致公司應收賬款回收期較長、賬齡較長。

截至 2021 年底，公司一年以上應收賬款占應收賬款期末余額的比例為 59.31%，存在壞賬計提金額持續增長的可能。

若宏觀經濟環境、客戶經營狀況等發生不利變化或者公司應收款管理不到位，將導致公司面臨應收賬款發生壞賬的風險。

3. 英特爾授權合作無法續簽的風險：

公司子公司南京百敖與英特爾簽訂了《TIANO 項目參與協議》，根據該協議南京百敖有權使用英特爾提供的代碼信息，開發支持其 X86 架構芯片的 BIOS 并用于對外銷售。

協議約定自 2013 年 1 月 6 日起，除非雙方以書面方式終止或修改本協議，本協議將自動逐年續約，但若公司違反英特爾規定，英特爾有權單方終止協議，存在無法續簽的風險，將會對公司固件業務產生重大影響。

4. 新冠肺炎疫情反復的風險：

目前新冠肺炎疫情在國內已經得到有效控制，但新的變異毒株也在加大防疫難度，疫情反復可能會影響宏觀經濟發展，可能會對公司的業務發展產生負面影響。

5. 市場競爭加劇的風險：

在云計算設備核心固件業務方面，AMI等其他行業巨頭技術、資金實力雄厚，市場占有率高，具備壟斷優勢；在云服務業務方面，目前行業處在高速發展期，市場進入者不斷增加，市場競爭加劇。

如果公司在技術創新、產品升級、市場推廣、銷售服務體系構建等方面不能及時滿足市場競爭變化，公司經營將會受到較大影響。

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