混合所有制改革報告(《混合所有制改革與城投企業債務風險》——《技術經濟》刊登聯合資信研究報告)

本文發表于《技術經濟》2022年9月刊。《技術經濟》是由中國技術經濟學會主辦、中國科學技術協會主管的全國一級學會學術期刊，屬于北大核心、AMI核心、CSSCI擴展版、JST期刊，主要刊登技術經濟及管理學會和其他相關學科的學術論文。

作者：陳玉潔

摘要

REPORT SUMMARY

REPORT SUMMARY

本文探討了城投企業混合所有制改革對其債務風險的影響機制，并利用2010-2020年的6890只債券樣本對城投混改成效進行檢驗，得到如下結論：第一，在短期內，由于政府減少了財務支持力度，城投企業在進行混合所有制改革后過度負債問題更加嚴重。第二，在長期視角下，混合所有制改革提高了城投企業財務危機成本，同時企業盈利能力得到提升，因而緩解了其過度負債問題。第三，在短期視角下，行政干預有利于混合所有制改革發揮降低城投企業債務風險的作用，但在長期視角下，行政干預抑制了混合所有制改革緩解城投企業債務風險的作用。由此看來，混合所有制改革在長期中能夠降低城投企業債務風險，但前提是需要充分發揮市場作用，降低政府對城投企業轉型的干預程度。本文所作的研究能夠為財政與金融政策在微觀層面的有效協同提供啟示。

一、引言

由于國有產權的政治關系和先天特征，國有企業存在所有者缺位、預算軟約束等缺陷，使其相對于民營企業具有更高的杠桿率，形成國企過度負債的局面①。在此情況下，國企財務彈性降低、資本成本增加，會阻礙國有資本保值增值以及企業高質量發展等目標的實現。除此之外，城投企業作為特殊的國有企業，是地方政府隱性債務的主要舉債主體②，其過度負債問題還加劇了地方政府性債務風險。因而，如何降低城投公司債務風險受到政府部門和社會各界的關注。與此同時，自2020年起，我國國企改革進入關鍵的三年行動階段。《國企改革三年行動方案》明確了混合所有制改革是國企改革的主要方式。已有學者對混合所有制改革影響國企效率與業績表現等方面進行了研究（劉小玄，2000；鐘昀珈等，2016；郝陽和龔六堂，2017），但對混合所有制改革防范化解國有企業債務風險的研究相對不足。并且，相較于其他非城投國企，政府對城投企業的政策扶持和干預力度更大，混合所有制改革能否對城投企業發揮作用需要進一步研究。在此關鍵時期，本文深入研究混合所有制改革對城投企業債務風險的影響機制，不僅對評估城投企業混合所有制改革成效、解決企業債務風險問題有借鑒意義，同時有助于監管部門探索構建地方政府性債務防火墻的改革路徑，為防范財政金融風險提供支撐，因而具有重要的研究價值。

為解決國有產權性質帶來的預算軟約束在內的諸多問題，中央將國有企業混合所有制改革作為推進國企改革的重要環節，即引入非國有資本優化國有企業股權結構，利用市場機制提升資源配置效率，以達到增強國有經濟活力的效果。從現有文獻來看，關于混合所有制改革對國有企業債務風險的影響，主要有四種觀點：治理效應觀、政府干預觀、政治目標觀和資源效應觀。“治理效應觀”認為，混合所有制改革可以通過控制權的重新安排緩解委托-代理問題。非國有股東基于逐利天性積極參與國企治理，國企優化資本結構的動機加強，能夠降低企業債務風險（吳秋生，2018；沈紅波等，2019；馬惠嫻和陳姍姍2021；葛永盛等，2022）。“政府干預觀”認為，混合所有制改革有利于減少政府對企業經營的干預程度，能夠通過剝離政策性負擔硬化國企預算軟約束（張輝等，2016；陳思宇等，2021；蔡明榮和王毅航，2022）。“政治目標觀”認為，地方官員往往通過推動國企改制上市在短期內實現擴大就業等政治目標，因此，國企部分民營化后將承載更大的政策性負擔，且政策性負擔大小與當地擴大就業的需求程度有關（劉春和孫亮，2013）。“資源效應觀”認為，混合所有制改革減少了國有股權的資源效應，因此提高了國有企業對商業信用融資需求，增加了應付賬款等方式產生的負債（曹訊等，2021）。李向榮和張洪寶（2021）的研究也提到，國企混改有可能削弱企業獲取資源的能力進而影響企業績效的改善。

綜上，已有文獻考察了混合所有制改革對國企債務風險的影響，但并未達成一致觀點，其中治理效應觀和行政干預觀支持國企混改對緩解企業債務風險具有積極影響的觀點，資源效應觀和政治目標觀則認為國企混改無法緩解企業債務風險。存在分歧的主要原因除了研究樣本以及時間段的選取差異，還有研究指標和角度的不同。例如，已有文獻雖然沒有明確區分長短期問題，但在實質含義上，資源效應觀和政治目標觀屬于短期影響，指地方官員通過推動國企改制上市以實現擴大就業等政治目標，并在引入民營資本的同時減少了國有資源注入，因而混改后的國有企業出現短期的、暫時性資金短缺。治理效應觀和政府干預觀是基于長期影響的視角下提出的，認為混合所有制改革后，通過完善企業治理機制或降低政府干預，能夠提高企業經營績效以及緩解預算軟約束問題，因而有利于緩解債務風險。綜上，本文認為，混合所有制改革在長期動態和短期靜態角度下，對國企過度負債問題的作用有所不同③，從單一視角考察混合所有制改革對國企負債的影響并不嚴謹。現有研究對混合所有制影響國有企業過度負債問題缺乏系統性分析框架，沒有對短期（靜態）與長期（動態）的國有企業過度負債問題進行區分，難以正確認識混合所有制改革對企業債務風險的影響，不利于進一步的政策修訂。此外，雖然部分研究意識到國企混改可能無法取得預期效果，但沒有進一步探究并驗證造成混改失靈的背后原因，這對新一輪國企改革的支撐不足。

本文研究主要有以下兩點貢獻：第一，我們考慮了城投企業當前及未來發展狀況，認識到混合所有制改革的不確定性，兼具短期與長期視角檢驗了混合所有制改革對城投企業過度負債行為的影響。并利用2010-2020年的6890只城投債樣本進行實證檢驗后得出，雖然混合所有制改革短期內提高了企業過度負債率，但在長期中能夠有效降低企業過度負債率，因而有利于緩解城投企業債務風險。通過傾向得分匹配法（PSM）、工具變量法（IV）、替換變量等系列穩健性檢驗后，結論依舊成立。上述研究有助于體現混合所有制改革下非國有股東對債務風險治理的積極作用，為股權維度下的混合所有制改革緩解政府隱性債務風險提供了實證依據。第二，本文分析了混合所有制改革對城投企業債務風險在長短期中的作用機制，并著重檢驗了行政干預對城投企業混改成效的影響。本文發現，城投企業在進行混合所有制改革后，在短期內，政府對其財政支持力度的降低使得企業資金出現暫時性緊缺，因而加劇了企業過度負債問題。在長期中，城投企業財務危機意識提高，同時企業盈利能力逐步上升，由此降低了企業過度負債動機。當城投企業受到較大的行政干預時，混合所有制改革在長期中緩解城投企業過度負債問題的作用減弱，這有助于認清城投企業過度負債問題的原因以及混合所有制改革發揮作用的內在機理，能夠為后續國企改革提供必要的支撐。同時，本文研究結論意味著，混改在長期中有利于硬化城投企業約束，能夠為地方隱性債務的削減提供重要的制度保障。

①中國社會科學院《中國國家資產負債表2020》指出，在存量債務結構中，國有企業債務是債務處置的重點。

② 2019年5月中央下發的《關于防范化解融資平臺到期存量政府隱性債務風險的意見》中將隱性債務風險管控對象直指城投公司。

③本文借鑒了陸正飛和何捷（2015）的觀點，認為國企過度負債問題存在短期（靜態）與長期（動態）的劃分，且兩者具有顯著差異。當國有企業短期內過度負債率較高時，考慮到未來發展因素，在長期中，其偏離合理負債率的概率也可能較低。

二、理論分析與研究假說

由于國有企業控制權和所有權分離，在代理人和委托人信息不對稱和目標不一致的情況下，產生了委托-代理問題（Jensen and Meckling，1976）。城投企業作為特殊的國有企業，缺乏有效的監督和激勵機制，同樣存在委托-代理的問題并引發債務風險。本文以城投公司是否引入非國有股東以及非國有股東占比作為混合所有制改革的代理指標，分析混合所有制改革能否緩解企業過度負債問題。另外，不同的交易環境需要匹配不同的治理機制（Williamson，1985），因此，混合所有制改革對企業過度負債的作用具有狀態依存性，會受到當地政府干預程度的影響。

（一）混合所有制改革與城投企業過度負債率

城投公司進行混合所有制改革會影響其債務融資行為，并且該影響在短期和長期內存在差異。從短期角度來看，一方面，城投公司進行混合所有制改革后，政府對其財務支持力度下降。具體而言，由于政府為企業注資、財政補貼等行為可以釋放出債券違約風險較低的信號，能夠幫助企業發行的債券獲得投資者信任。作為國有企業“大股東”的政府有較強的動機改善企業財務狀況，以較低的成本獲得債務融資。當城投公司引入民營資本后，國有股東的控制權在一定程度上被削弱，因而政府部門對其進行財務支持的事前投資積極性降低。另一方面，民營資本邊際收益更高的專用性投資大多為技術、管理等要素，這些要素難以在短期內實現穩定的資金回報，且往往需要在初始階段進行較高水平的創新研發資本投入。因此，城投公司混改后應對上述成本變化時可能出現暫時性資金缺口，并在短期內產生較高的過度負債動機。

從長期角度來看，混合所有制改革能夠降低企業過度負債率。一是由于混改后的城投企業在面臨財務危機時得到政府救助的可能性下降，提高了其財務危機成本，因而城投企業有動力控制負債水平以避免未來出現償債危機。Titaman and Tsyplakov（2007）指出，當財務危機成本較高時，企業會向目標負債率調整，降低其過度負債水平。二是城投企業混合所有制改革減少了政府信用支持，促使企業建立有效的激勵機制。城投企業逐漸構建以業績指標為核心的市場化考核體系，從“行政型”治理向“經濟型”治理轉變，有利于改善企業經營績效。同時，城投企業在混合所有制改革后，政府對城投企業經營和投融資活動的干預力度下降，不同性質的資本構建了多元化的產業結構，股東在追求各自利益最大化的過程形成制衡機制，減少了對不具有比較優勢產業的投資比例。長此以往，企業擁有了較為充足的營運資金，降低了其債務融資需求。因此，混合所有制改革能夠降低城投企業過度負債率。

綜上所述，城投企業在不同階段中響應混合所有制改革的融資舉債策略有所不同。在短期內，城投企業的債務危機意識和經營績效激勵機制均未形成，同時面臨國有資產減少以及研發等費用增多的壓力，其債務負擔有所加重。但在長期中，城投企業財務危機意識增強，有更強的動力降低企業負債率。并且，民營資本在前期所進行的管理、技術等要素投入逐漸產生凈現金回報，隨著企業經營績效的改善，其債務融資需求相應降低。由此提出假說1和假說2。

假說1：在混合所有制改革后，短期內城投企業債務風險增加。

假說2：在混合所有制改革后，長期中城投企業債務風險降低。

（二）行政干預與城投企業混合所有制改革成效

行政干預指地方政府憑借政權力量，直接影響甚至決定城投企業經營發展和投融資等活動。城投企業混合所有制改革成效受到行政干預的影響，并且在短期和長期中具有不同表現。在短期中，當行政干預較強時，意味著政府占據絕對控制地位。地方政府為了降低城投企業債務融資成本等目的，有較強的動力進行注資、財政補貼等事前投資行為，以幫助企業釋放出債務違約風險較低的信號。這在短期內降低了城投企業的債務融資需求，尤其是應付賬款等短期流動性負債。如此一來，緩解了假說1所提出的“在混合所有制改革后，短期內城投企業債務風險增加”的現象。

在長期中，行政干預加強了非市場化機制，抑制了混合所有制改革降低城投企業過度負債的作用。具體而言，在較強的行政干預下，城投企業仍需要承擔較多本應剝離的④、公共服務性質強的基礎設施建設項目，這些項目對盈利性需求較低，民營資本在管理、技術等方面的優勢要素的重要性減弱。根據Grossman and Hart（1986）的不完全合約理論，當國有企業與民營企業合作組成“新國有企業”時，其中事前投資相對重要的一方應當獲得企業的剩余控制權。行政干預減少了民營股東參與城投企業經營決策的話語權，由此降低了其優勢資本投入的積極性，長期中阻礙企業盈利能力的提升。綜上，在長期視角下，行政干預削弱了混合所有制改革降低企業債務風險的作用。

假說3：在短期內，行政干預有利于混合所有制改革發揮降低城投企業債務風險的作用，但在長期中，行政干預抑制了混合所有制改革降低城投企業債務風險的作用。

④2014年“43號文”頒布后，中央要求地方融資平臺轉型，理清地方融資平臺與政府的關系，融資平臺中公共服務性質強的城建和基建項目應該剝離出來。

三、數據來源與實證方法

（一）數據來源

由于只有發行過債券的城投企業才會披露股權信息和財務信息，因此本文選取2010-2020年所發行的城投債以城投企業為研究樣本，剔除了信息殘缺的數據，共獲得6890只樣本數據。財政數據變量來自歷年《中國統計年鑒》。城投企業基礎信息和財務數據來自Wind數據庫。國債收益率數據來自于財政部網站。本文樣本為混合截面數據。

（二）模型設置

在檢驗城投企業過度負債問題的過程中需要注意以下兩點：首先，評價企業是否過度負債應該選擇一個合理的標準，當公司負債率超過該標準（目標負債率）時，可將超過的部分定義為過度負債。其次，靜態（短期）和動態（長期）公司目標負債率的選取依據不同，因而同一企業的過度負債程度在長期和短期中有所差異。

1.短期和長期城投企業過度負債率

（1）本文采用兩類方法計算短期視角下的城投企業過度負債率：一是借鑒張會麗和陸正飛（2013）、周茜等（2020）以及蔣先玲等（2021）的思路，企業各年度實際資產負債率減去行業資產負債率中位數衡量短期內企業過度負債水平，以exlev1表示。由于該指標沒有考慮城投企業未來發展狀況，不能表示動態變化下的企業負債情況，僅可作為企業當前負債狀況的代理變量。二是從短期角度看，當利息覆蓋利潤率過低，企業盈利不足以支付利息時，企業具有債務違約風險，這也屬于過度負債。Aghion and Bolton（1992）曾利用該指標甄別在短期視角下企業是否存在過度負債問題。因此設置低利息覆蓋率指標exlev2，當企業利息覆蓋率小于1時（EBITDA/利息支出<；1）取值為1，表示短期角度下企業存在過度負債問題，否則（EBITDA/利息支出≥1）取值0，表示短期角度下城投企業過度負債概率較小。

（2）長期視角下的城投企業過度負債率。我們參考Denis and Mckeon（2012）、許曉芳等（2020）以及汪昌云等（2022）對樣本分年度⑤進行Tobit回歸，在考慮企業未來發展狀況和宏觀因素的基礎上對目標負債率進行預測。預測目標負債率的回歸模型如下：

以企業實際負債率減去模型（1）所預測的目標負債率即為過度負債率Exlev，該指標越大，表明長期中企業過度負債問題更嚴重。此外，本文以虛擬變量Exlev_dum作為企業長期角度下是否過度負債的衡量指標，構建Logit模型進行穩健性檢驗，當exlev大于0時，Exlev_dum取1，否則為0。模型（1）控制變量的選擇借鑒Chang et al.（2014）的貝葉斯信息準則（BIC）研究方法，指標選取包括：是否存在民營持股（private）、企業盈利能力（roe）、行業負債率中位數（ind_lev）、總資產增長率（grow）、固定資產占比（fata）、企業規模（asset）、是否上市（list）和第一大股東持股比例（shrcr₁）。

2.混合所有制改革、短期與長期城投企業過度負債

在依據上述方法測算出企業過度負債率的基礎上，通過（2）式檢驗混合所有制改革與城投企業長、短期過度負債率的關系。模型（2）設置如下：

模型（2）中，exlev代表企業短期過度負債率，包含exlev₁與exlev₂兩個指標，Exlev代表城投企業長期過度負債率，同時利用Exlev_dum指標進行穩健性檢驗。private代表混合所有制改革，以城投企業是否進行混合所有制改革（private₁）以及混合所有制改革程度（private₂）兩項指標進行衡量。控制變量（controls）包括：企業盈利能力（roe）、行業負債率中位數（ind_lev）、總資產增長率（grow）、固定資產占比（fata）、企業規模（asset）、是否上市（list）和第一大股東持股比例（shrcr₁）、流動比率（liquidity）、資產周轉率（turnover）。ind_n表示行業固定效應，pro_m表示省份固定效應，year_t表示年份固定效應，e_it表示隨機誤差項。

3.行政干預、混合所有制改革與城投企業過度負債

為考察行政干預對混合所有制改革成效在長短期中的影響，我們建立模型（3）：

模型（3）中，被解釋變量為城投企業短期過度負債率（exlev）和長期過度負債率（Exlev），解釋變量為企業混合所有制改革程度（private）、行政干預（gov）和兩者交乘項（private′gov）。對于行政干預強度的衡量，已有文獻主要以《中國分省份市場化指數報告》發布的政府與市場的關系（黎凱和葉建芳，2007；王玨等，2015；王劍鋒和吳京，2020）和財政支出占GDP的比重（陸銘和歐海軍，2011；顏廷峰等，2019）作為行政干預的代理指標。本文采用政府與市場的關系（gov₁）進行基礎回歸，用財政支出占GDP的比重（gov₂）做穩健性檢驗。controls，ind_n，pro_m，year_t，e_it含義與（2）式相同。

表2報告了本文主要變量的描述性統計。城投企業是否存在民營持股的（private₁）均值為0.147，說明進行混合所有制改革的城投企業仍處于較低水平。財政補貼（sub）最小值為-1.470，最大值為23.393，土地注入規模（land）最小值為0.693，最大值為26.133，說明不同地方政府對城投企業的財政支持力度存在較大差異。企業過度負債率（exlev₁）最大值與最小值分別為-81.379和58.320，表明各城投企業的負債情況差異性也比較大。

⑤ 分年度Tobit回歸可以控制宏觀因素的影響，如通貨膨脹率。

四、實證結果

（一）檢驗假說1

表3報告了混合所有制改革與城投企業短期過度負債的關系。其中，列（1）和列（2）以exlev₁（實際負債率與行業平均負債率的差值）為因變量，結果顯示城投企業是否混改（private₁）和城投企業混改程度（private₂）與短期城投企業過度負債（exlev₁）均為正相關，兩者在1％顯著性水平上顯著，說明混合所有制改革在短期內顯著提高了企業過度負債程度。列（3）和列（4）以exlev₂（低利息覆蓋率）為因變量進行Logit回歸，private₁系數符號顯著為正，表明進行混合所有制改革的企業的“EBITDA/利息支出”指標小于1（利息覆蓋率低）的概率較高。由此，我們利用兩類指標檢驗了城投企業混合所有制改革對短期過度負債率的影響，結果表明城投企業實施混合所有制改革后過度負債問題反而更加嚴重。這可能是由于政府減少了財務支持力度，以及民營資本在短期內難以實現穩定的資金回報，因而企業短期內仍具有較高的債務融資動機。

（二）檢驗假說2

表4報告了混合所有制改革與長期視角下城投企業過度負債率之間的關系。在考慮到城投企業未來發展狀況因素，列（1）和列（2）以長期企業過度負債率（Exlev）為因變量，城投企業是否混改（private₁）和城投企業混改程度（private₂）均與長期企業過度負債（Exlev）負相關，且在1％顯著性水平上顯著。同時，列（3）和列（4）以虛擬變量Exlev_dum作為過度負債率的代理指標，利用Logit模型進行穩健性檢驗，得到相同的結論。說明在長期中，混合所有制改革有利于降低城投企業過度負債率。

上述結果表明，混合所有制改革在短期和長期中對城投企業過度負債行為具有不同的影響。城投企業實施混合所有制改革后在短期內可能出現過度負債行為，但在長期中，混合所有制改革有利于降低城投企業過度負債水平。出現該結果的原因可能是，在城投企業進行混合所有制改革后，政府降低了城投企業資產注入和財政補貼支持力度，同時引入民營資本增大了創新研發投入，使得企業出現暫時性資金短缺并由此產生較高的債務融資需求。在長期中，企業財務危機意識逐漸上升，因而有動力控制負債水平以避免未來出現融資困難。同時，企業盈利能力提高，使其現金流充裕也是長期過度負債率下降的原因。本文將對這些因素在進一步分析中予以檢驗。

（三）檢驗假說3

行政干預強度對混合所有制改革成效的影響如表5所示。其中，列（1）和列（2）以公司短期過度負債率為因變量，顯示行政干預擔保與城投企業是否混改的交互項“private₁′gov₁”系數為負，與城投混改“private₁”系數相反，在10％顯著性水平上顯著。列（3）和列（4）以公司長期過度負債率為因變量，行政干預與城投企業是否混改的交互項“private₁′gov₁”和“private₁′gov₂”系數均與城投混改“private₁”系數相反，上述兩項結果均在5％顯著性水平上顯著。

上述實證結果表明，一方面，在短期視角下，雖然城投企業進行混改加劇了過度負債問題（假說1），但在較強的行政干預下，由于城投企業受到較多的政策扶持和資金補貼，降低了其債務融資需求，因而緩解了混合所有制改革在短期內對企業債務風險的不利影響。另一方面，在長期視角下，雖然城投企業進行混改有利于降低過度負債問題（假說2），但當城投公司受到較強的行政干預時，非國有股東的技術管理等優勢資本難以發揮作用，混合所有制改革失靈，城投企業混合所有制改革降低城投企業債務風險的作用減弱。并且，相較于短期影響，在長期中行政干預對混改成效的抑制作用更加顯著。綜上，要想建立城投公司混合所有制改革降低債務風險的長效機制，應該著力降低政府對城投業務活動的干預程度。

五、影響機制檢驗

關于混合所有制對城投企業過度負債問題的影響機制，目前主要存在四種觀點：資源效應觀、政府干預觀、治理效應觀和政治目標觀。資源效應觀和政治目標觀是造成短期負債增加的主要原因，治理效應觀和政府干預觀是長期負債減少的主要原因。但上述四種觀點對混合所有制影響企業債務風險的問題缺乏統一的衡量指標，也沒有對短期（靜態）與長期（動態）的企業債務風險進行區分。因此，本文以企業過度負債率作為企業債務風險的代理變量，并按照長短期差異對幾項影響企業過度負債率的因素進行驗證。

（一）短期內導致城投企業過度負債增加的因素

我們認為，當城投企業引入民營資本后，政府對企業控制權減少，因而相應降低了對企業的財政支持力度，這使得企業短期內債務融資需求增加。為驗證上述推測，我們構建中介效應模型（4）和模型（5）。第一步，被解釋變量（exlev）對核心解釋變量（private）進行回歸，考察混合所有制改革是否提升了國有企業短期過度負債率（上文已驗證）。第二步，中介變量（政府財務支持）對核心解釋變量（private）進行回歸，此為（4）式，考察混合所有制改革是否減少了政府對企業的財務支持行為。第三步，被解釋變量（exlev）同時對中介變量（政府財務支持）與核心解釋變量（private）進行回歸，此為（5）式，考察混合所有制改革是否通過減少財務支持力度提升了國有企業短期過度負債率，即“混合所有制改革→財務支持力度降低→短期內企業過度負債率提高”。

在（4）式中，本文選擇的主要被解釋變量是兩類典型的政府財務支持措施：政府補貼（sub）和土地資產注入（land）。sub為財政補貼，借鑒張路（2020）的指標選取依據，采用營業外收入作為政府補貼收入的代理變量。land為土地資產注入，一般現行會計準則將土地使用權納入“無形資產”科目進行統計，我們將國有企業無形資產的年度增加值作為土地資產注入規模的代理變量。解釋變量private為國有企業是否進行了混合所有制改革（private₁）以及混改程度（private₂）兩項指標。controls與模型（3）相同。pro_m表示省份固定效應，year_t表示年份固定效應，ind_n表示行業固定效應，e_it表示隨機誤差項。

表6列示了混合所有制改革與政府財務支持的關系。列（1）和列（2）以財政補貼為因變量，列（1）結果顯示變量private₁的系數顯著為負，說明相對于沒有民營持股的城投企業，政府對存在民營持股的城投企業給予較少財政補貼。同時，列（2）結果顯示，變量private₂的系數顯著也顯著為負，表明企業中非國有股權比例越高，政府對企業的財政補貼數額越少。列（3）和列（4）以土地資產注入為因變量，結果同樣顯示變量private₁和 private₂的系數顯著為負，政府對實施混改的國有企業減少了國有資產注入規模。由此可得，城投企業進行混合所有制改革后，地方政府明顯降低了財務支持力度，且混改程度越大，政府財政支持力度的降低幅度越大。

混合所有制改革、政府財務支持力度與企業短期過度負債率之間的關系如表7所示。土地資產注入（land）和財政補貼金額（sub）的系數為負，均在1％顯著性水平上顯著。說明政府財政支持力度是決定企業負債行為的關鍵因素。當政府減少對企業的財政補貼和土地資產注入規模時，城投企業的過度負債率上升。綜合表8、表9的實證結果可得，政府在城投企業混合所有制改革后減少了對其財務支持力度，使得企業短期內出現過度負債的傾向，即證實了“混合所有制改革→財務支持力度降低→短期內城投企業過度負債率提高”的影響路徑。

（二）長期中企業過度負債減少的影響因素

1.治理效應

（1）財務危機成本上升

我們認為混合所有制改革能夠降低城投企業“委托—代理”問題，企業不再理所應當地認為政府將會為其“兜底”，提高了其財務危機意識，防止管理者做出較為激進的融資決策，這是混改在長期視角下能夠緩解企業債務風險的主要原因。若企業財務危機意識增強，則其會減少資金需求以避免未來出現償債危機。企業資金需求增速減慢，往往長期債務占總負債的比重上升，企業再融資風險降低（Jun and Jen，2003）。因此，本文以企業縮減短期借款比重、增加長期借款比重來表示其財務危機成本增加。本文認為，在混合所有制改革后，城投企業在面臨財務危機時得到政府救助的可能性下降，提高了其財務危機成本，這是城投企業在長期中過度負債率降低的原因。基于上述分析，我們進行中介效應模型設計：首先，通過（6）式檢驗城投混改是否降低了短期借款占總負債的比重，來驗證混合所有制改革是否增加了財務危機成本。其次，通過（7）式檢驗財務危機成本與城投企業長期過度負債率的關系，以及企業混改是否通過增加財務危機成本而降低了長期過度負債率。從而構造出“混合所有制改革→財務危機成本上升→城投企業長期過度負債率下降”的影響路徑。其中，short代表城投企業短期借款占總負債的比重，Exlev代表城投企業長期過度負債率，private代表城投混改。

表8列示了混合所有制改革、財務危機成本和城投企業長期過度負債率的關系。在列（1）中，以短期借款比重（short）為因變量，城投企業是否混改（private₁）與短期借款比重（short）負相關，在5％顯著性水平上顯著。說明城投企業在混合所有制改革后縮減了其短期借款比重。這意味著，混合所有制改革提高了城投企業的財務危機成本。列（2）以長期過度負債率（Exlev）為因變量，自變量為短期借款比重（short）和城投企業是否混改（private₁）進行回歸，short的回歸系數顯著為負，說明債務危機成本上升顯著降低了城投企業的長期過度負債率。由此可證實，混合所有制改革后城投企業債務危機意識增強，因而減少了其過度負債行為，即“混合所有制改革→企業債務危機增強→城投企業過度負債率降低”。列（3）以長期過度負債率（Exlev_dum）為因變量進行穩健性檢驗，得到與上述相同的結論。

（2）經營性虧損減少

混合所有制改革過程中引入的民營股份，能夠幫助企業構建以業績指標為核心的市場化考核體系，激勵企業從“行政型”治理向“經濟型”治理轉變，這有利于改善企業績效，在長期中有助于降低城投企業過度負債程度。接下來，我們建立模型（8）考察混合所有制改革是否提高了城投企業經營業績，通過模型（9）考察城投企業經營業績、混合所有制改革與長期過度負債率的關系。

被解釋變量EBITDA_it為城投企業的息稅前利潤，同時選擇凈資產收益率（roe）作為替代指標。利用模型controls、pro_m、ind_n、year_t變量設置與模型（3）相同。

表9列示了混合所有制改革與企業業績的關系。其中列（1）結果顯示，變量private₁的系數顯著為正，說明城投企業進行混合所有制改革能夠提高企業經營績效。同時，列（2）結果顯示，變量private₂的系數同樣顯著為正，混改程度越高，城投企業經營績效的提升幅度越大。列（3）以凈資產收益率（roe）為因變量進行穩健性檢驗，得到相同的結論。這表明，混合所有制改革能夠提高企業盈利能力，使其獲得了較充裕的資金，降低了城投企業的債務風險。列（4）以城投企業經營績效（EBITDA）為自變量，長期過度負債率為因變量，結果顯示，變量EBITDA的系數顯著為負，說明城投企業進行混合所有制改革能夠通過提高企業經營績效，降低城投企業長期過度負債問題。

2.政府干預效應：戰略性負擔減少

政策性負擔包括社會性負擔和戰略性負擔兩方面，其中社會性負擔是企業承擔冗員等社會職能形成的負擔，戰略性負擔指企業為了完成政府任務投資于不具有比較優勢的產業形成的負擔。借鑒陳林等（2014）、蔡明榮和王毅航（2022）關于政策性負擔的研究，將社會性負擔標記為sl₁，將戰略性負擔標記為sl₂。

其中，staff_it代表i公司t年度的員工數量，asset_it代表i公司t年度的資產總額；sale_it代表i公司t年度的營業收入總額。indsale_it以及indasset_it代表i公司t年度所在行業的平均營業收入和平均資產總額。當sl₁、sl₂大于0時取值為1，否則取值為0。在計算出企業所承擔的社會性負擔（sl₁）和戰略性負擔（sl₂）的基礎上，我們構建模型（8）檢驗混合所有制改革是否減弱了企業所承擔的政策性負擔（社會性負擔和戰略性負擔。ccontrols、pro、year、ind、e含義與上式相同。

如表10列示了混合所有制改革影響企業承擔政策性負擔（社會性負擔和戰略性負擔）的實證結果。表10列（1）、列（2）以社會性負擔“sl₁”為因變量，列（3）、列（4）以戰略性負擔“sl₂”為因變量。可以看出，混合所有制改革的兩個度量指標“private₁”與“private₂”僅與戰略性負擔“sl₂”呈顯著負相關關系，而與社會性負擔“sl₁”關系不顯著。由此可得，國有企業進行混合所有制改革后，減弱了其所承擔的戰略性負擔，但社會性負擔沒有顯著變化，這表明，城投企業在混合所有制改革后，政府對城投企業經營和投融資活動的干預力度下降，不同性質的資本構建了多元化的產業結構，股東在追求各自利益最大化的過程形成制衡機制，降低了對不具有比較優勢產業的投資比例，因而減少了戰略性負擔，這和“政府干預觀”的結論相符。private對sl₁的回歸系數為正，混合所有制改革未能明顯降低超額雇員等問題，這支持了“政治目標觀”。

（三）穩健性檢驗

為了避免線性回歸模型可能出現的選擇性偏差問題，本文對樣本采用傾向得分匹配法（PSM）進行估計。將進行混合所有制改革的樣本作為“實驗組”，未實現混合所有制改革的樣本作為“控制組”。文中選取有放回的一對三匹配方法進行卡尺內最近鄰匹配，分別以短期過度負債率（exlev₁）與長期過度負債率（Exlev_dum）為因變量，以此檢驗混合所有制改革對短期與長期企業過度負債率的影響。在表11中，當因變量為短期過度負債率時，混合所有制改革（private₁）的系數為正，說明在短期內混合所有制改革加劇了企業過度負債問題。當因變量為長期過度負債率時，混合所有制改革（private₁）的系數顯著為負，在長期內降低了城投企業過度負債率。證實了假說1和假說2的穩健性。

我們參考楊興全和尹興強（2018）、李井林（2021）衡量混合所有制改革程度的方式，采用民營持股比例與國有持股比例的比值構造股權融合度或制衡性（mix）。該變量值越高，說明國有資本和民營資本混合程度越高。將該指標作為核心解釋變量重新回歸，檢驗本文結論。結果如表12所示，當因變量為短期企業過度負債率時，股權融合度“mix”系數顯著為正，當因變量為長期企業過度負債率時，股權融合度“mix”系數顯著為負，說明民營持股比例越高、與國有股權制衡性越高，在短期內，城投企業過度負債程度增加，而在長期中，城投企業過度負債程度減小。

最后，為解決內生性問題，本文借鑒Fan et al.（2013）的思路，選取各省份沿海港口數量（port）作為混合所有制改革的工具變量。原因如下：一方面，各省份沿海港口數量影響各地企業混改進程，沿海港口數量越多，該地區市場化發展越快，推動城投企業混改的動力越強，從而混合所有制程度越高；另一方面，沿海港口數量由各地區自然和歷史差異形成，對根植于國有產權屬性的城投企業過度負債現象的影響路徑長、影響強度較弱，因此，上述變量符合工具變量外生性和相關性的兩項標準。

表13為兩階段回歸結果，可以得到，首先，各省份沿海港口數量（port）與混合所有制改革程度是高度正相關的，在1％顯著性水平下顯著。其次，在緩解遺漏變量偏誤問題后，混改程度（private）與企業短期負債率（exlev₁）以及長期負債率（Exlev）顯著負相關，城投公司開展混合所有制改革明顯降低了企業負債率。這和本文正文檢驗結果有所差異，但仍可說明本文結論。如前文所述，混合所有制改革在短期內無法降低企業負債率的主要原因是，地方政府對該企業財務支持力度降低，使其出現暫時性資金短缺。當以沿海港口數量代替某一企業混改程度時，消除了政府對具體某個企業行為的短期影響，如此一來，結果展示為長期中混合所有制改革在整體上如何影響當地企業過度負債行為。該結論同樣表明，從長期來看，城投公司開展混合所有制改革能夠顯著緩解企業過度負債行為。

最后，我們以城投債信用利差與主體評級代表債務風險大小。城投債信用利差越小，主體評級越大，債務風險越大。城投混合所有制改革與債務風險的關系如表14所示。當因變量為城投債信用利差時，混合所有制改革（private₁）的回歸系數為負，當因變量為主體評級時，混合所有制改革（private₁）的回歸系數為正，上述兩個系數均在1％顯著性水平下顯著。說明混合所有制改革確實能夠起到城投企業降低債務風險的作用。

六、結論與建議

本文考慮了城投公司當前及未來發展狀況，認識到混合所有制改革的不確定性，并利用中介效應模型檢驗了混合所有制改革對城投公司短期和長期過度負債行為的影響機制，得到如下結論：第一，由于政府減少了財務支持力度，城投公司在實施混改后在短期內具有較高的債務融資需求。第二，在長期中，混合所有制改革提高了城投公司財務危機意識，同時企業盈利能力上升，因而降低了企業過度負債動機。第三，行政干預抑制了混合所有制改革在長期中對企業過度負債率的積極作用。上述結論說明城投公司混合所有制改革短期內提高了企業過度負債率，但在長期中能夠有效降低企業過度負債率。本文有助于體現混合所有制改革下非國有股東對公司債務治理的有利影響，并為混合所有制改革緩解政府隱性債務風險提供了實證依據。

基于上述研究結論，本文提出政策建議如下：第一，應該積極推進混合所有制改革，充分發揮非國有股東提升經營績效、遏制過度負債的作用。雖然短期內混改可能在防范政府性債務風險方面沒有明顯效果，但長期中有助于形成提升國企競爭力的內在動力和激勵機制。因此可以通過采用改制重組、引入戰略投資者等方式讓民營企業入股國有企業。第二，要想建立城投公司混合所有制改革降低債務風險的長效機制，應該著力降低政府對城投業務活動的干預程度。同時在國有企業混改過程中，政府應當擺正自己作為監督者的位置，“不缺位、不越位”，充分發揮市場機制以提高混合所有制改革效果。第三，繼續深化城投企業的市場化改革。本文通過影響機制檢驗得出，混合所有制改革后，城投企業承擔了較多的社會性負擔，超額雇員等問題未能得到緩解。城投企業實現市場化轉型仍需要較長時間的改革期。

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本文源自聯合資信