2021年貨幣政策收緊(2023年貨幣政策:總量要夠，結構要準)

盡管2022年人民幣匯率面臨一定的貶值壓力，但無論從金融穩定還是物價穩定的角度來看，人民幣匯率波動目前為止都不是國內貨幣政策的掣肘

圖/視覺中國

文 | 《財經》記者 唐郡

編輯 | 張威 袁滿

“明年的貨幣政策將會在加強政策協調聯動的前提下，進一步發揮貨幣政策總量和結構雙重功能，同時以結構性政策為主。”12月17日，中銀證券全球首席經濟學家管濤在“《財經》年會2023：預測與戰略”上，分享了對2023年中國貨幣政策的展望。

12月15日至16日，中央經濟工作會議在北京舉行。會議認為，當前國內經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環境動蕩不安，給國內經濟帶來的影響加深。對于2023年的貨幣政策安排，會議提到，明年將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，其中穩健的貨幣政策要精準有力。要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域支持力度。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，強化金融穩定保障體系。

在“《財經》年會2023：預測與戰略”會議現場，多位來自業界、學界的專家學者分享了對中央經濟工作會議的理解，并共同探討了2023年的中國貨幣政策走向。

在管濤看來，盡管2022年人民幣匯率面臨一定的貶值壓力，但無論從金融穩定還是物價穩定的角度來看，人民幣匯率波動目前為止都不是國內貨幣政策的掣肘。中國是一個大國，以國內經濟為主來考慮貨幣政策，自2020年疫情暴發以來，中國一直堅持貨幣政策以我為主，2021年下半年以來，貨幣政策轉向穩增長，綜合運用總量和結構，數量和價格手段來保持市場流動性的合理充裕。預計2023年，貨幣政策將會在加強政策協調聯動的前提下，進一步發揮貨幣政策的總量和結構功能，以結構性政策工具為主。

中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚則強調，財政和貨幣政策的協調配合，關乎整個宏觀調控的效力和效益，應加強二者的協調配合。在李揚看來，下一步為政府的債務融資是宏觀調控的主要任務，即金融部門要幫助財政部門籌資。對于金融部門警惕的財政赤字貨幣化問題，李揚表示，央行不承擔直接購買政府新發行債務的責任，則政府赤字融資對貨幣財政的沖擊是可以避免的。

同時，鑒于國債兼有金融與財政雙重屬性，李揚進一步建議，有必要在財政、金融兩部門之上設立常設性專門機構，并建立常設機制，專司國債政策，協調兩大宏觀調控部門的關系。在貨幣政策方面，應該構建以無風險資產——國債為中心的流動性對沖和管理機制，協調財政和貨幣政策，逐漸建立以政府債券為基礎的新的流動性管理體制機制。

上海財經大學校長劉元春認為，2023年將采取結構性寬松和總量穩健的方式支持穩健貨幣政策精準有力。其中，精準主要指在結構上進行寬松，當前已經明確在三大領域精準加力；有力則主要指向總量工具，即使廣義貨幣供應量（M2）與名義GDP增長速度相一致。據劉元春測算，假定2023年GDP增速為5.5%左右，而通貨膨脹率在2%左右，名義GDP的增長速度達到7.5%，比今年的名義GDP高1.5%。“也就是說，明年可以預期的是M2將會達到11.5%左右的水平，這個水平對于支持流動性是比較充分的。”

值得注意的是，在同日舉辦的“2022-2023年中國經濟年會”上，中國人民銀行副行長劉國強就2023年貨幣政策進行了解讀。他表示，2023年的貨幣政策，總量要夠，結構要準。總量要夠，既包括更好滿足實體經濟的需要，也包括保持金融市場流動性合理充裕，資金價格維持合理彈性，不大起大落。結構要準，就是要持續加大對普惠小微、科技創新、綠色發展、基礎設施等重點領域和薄弱環節的支持力度，要繼續落實好一系列結構性貨幣政策。

以下為部分專家學者關于貨幣政策的主要觀點分享：

管濤：2023年貨幣政策仍以結構性工具為主導

管濤認為，中國是一個大國，以國內經濟為主考慮貨幣政策。

2020年疫情爆發以來，中國一直堅持貨幣政策以我為主。一開始，央行貨幣政策先進先出，一定程度上導致人民幣2020年下半年以來升值。2021年下半年以來，貨幣政策重點轉向穩增長，綜合運用總量和結構，數量和價值手段來保持市場流動性的合理充裕。

2022年以來，無論從數量還是價格來看，貨幣政策的寬松程度某些方面上已經超過了2020年。比如，從價格上看，DR007（銀行間存款類金融機構7天期質押式回購利率）從5月開始持續低于政策利率（7天期逆回購利率）水平，8月DR007一度創歷史新低。

與此同時，美聯儲從3月開始持續加息，當前聯邦基金利率目標區間已經達到4.25%至4.50%。受此影響，中美利差從正100多個BP（基點），逆轉為負200多個BP。3月以來，人民幣匯率沖高回落，11月底，創下2017年以來的新低，最大跌幅將近14%。管濤認為，這部分反映了中美貨幣政策分化的結果。

在管濤看來，央行對匯率的漲跌應當善意地忽視，只有影響物價和金融穩定時才應干預。目前為止，無論從金融穩定還是物價穩定的角度來看，人民幣匯率的波動都不是國內貨幣政策的掣肘。從金融穩定來看，目前為止，沒有出現市場擔心的“外資流出-匯率貶值”的惡性循環，因為外資擔心的不是匯率的漲跌，而是擔心匯率僵化，東道國有可能最終通過行政手段來出清市場，最終導致“不可交易”的風險。物價穩定層面，當前國內PPI單邊下行，CPI溫和上升，核心CPI仍處于低位，國內物價穩定。

不過，管濤表示，如果美聯儲緊縮力度超預期，有可能刺破資產泡沫，中國將會有更大的壓力，人民幣可能還會繼續階段性下跌。管濤預計，美聯儲緊縮的影響將可能進一步發酵，對中國的沖擊，在2022年以金融市場資本流動沖擊為主，到2023年可能是金融+實體經濟的雙重沖擊。

對于2023年貨幣政策，管濤認為，當前我們面臨的情形與2020年底相似。2020年為應對疫情，央行采取了相對比較偏寬松的政策，2022年也是面臨類似的情況。但2020年底的中央經濟工作會議也是提到要保持宏觀杠桿率基本穩定的問題，這次沒提。“從這個意義上來講，預期貨幣政策會較2021年更加偏積極。”

從2020年開始到今年為止，三次中央經濟工作會議都提到了加大對科技創新、小微企業、綠色發展的支持力度，也就是結構性貨幣政策仍然需要發揮主導的作用。管濤認為，2023年的貨幣政策將會在加強政策協調聯動的前提下，進一步發揮貨幣政策的總量和結構功能，以結構性政策工具為主。

在降準、降息等總量工具層面，管濤認為，關鍵取決于我們對人民幣匯率波動的容忍度。本次中央經濟工作會議時隔一年重提保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩定，顯示匯率維穩又重新納入了政策視野。管濤認為，如果2023年人民幣面臨新的調整壓力，而我們的容忍度仍然比較高，則可以減少對貨幣政策的束縛。但如果我們要保持匯率的基本穩定，那么，在某些情形下，有可能在一定程度上要犧牲貨幣政策的獨立性。

此外，管濤表示，通過金融供給側結構性改革，進一步釋放改革紅利，通過存款、貸款利率市場化改革的紅利釋放，也可以引導降低實體經濟的融資成本。

李揚：加強財政貨幣政策協調配合，建立以政府債權為基礎的新流動性管理體制機制

在李揚看來，財政政策與貨幣政策的協調配合，關乎整個宏觀調控的效力和效益。財政政策、貨幣政策，如果他們互相制約可能是1+1等于2，但是如果配合就是1+1大于2。

李揚表示，在未來的一段時間內，中國經濟仍然面臨較大的下行壓力。這一過程中，中國經濟正面臨一個新問題：企業和居民都在“躺平”，企業不愿意投資，甚至不愿意開工，居民不愿意購買，即所謂的資產負債表沖擊。

在這種情況下，只能增加政府支出。也正是在這種時刻，政府收入下降、支出上升，赤字和債務上升。在李揚看來，這意味著需要用金融手段去籌集的資金量越來越大。“為赤字籌資，成為我國宏觀經濟極為重要的任務，財政政策和貨幣政策的協調配合至關重要，金融部門要幫助財政部門籌資。”

對于為財政赤字融資，來自央行等金融部門的人士向來比較警惕。根據《中國人民銀行法》規定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”李揚表示，這從法律上為貨幣政策的獨立性設置了防火墻。“如果央行不承擔直接購買政府新發行債券的責任，則政府赤字融資對貨幣政策的沖擊是可以避免的。”

實際上，李揚認為，只要具備了貨幣創造能力的機構購買了國債，債務的貨幣化就現實地發生了，而除央行外，商業銀行和其他非銀行金融機構都具有貨幣創造能力。在李揚看來，中國的債券大多被金融機構購買并持有，而政府債券，特別是地方政府債券，多數被商業銀行持有，政府債務的貨幣化早已深度發生。

“既然是一個事實，我們就要認同它。”李揚表示，政府進行赤字融資，央行不可能袖手旁觀，通常都會通過二級市場交易，間接給予支持。近期，財政部向有關銀行定向發行2022年特別國債7500億元，所籌資金用于償還當月2007年特別國債到期本金，隨后央行通過二級市場買斷全部7500億元特別國債。李揚表示，這一次的交易非常完美地告訴我們，它的本質上是什么。同時，李揚強調，購債的規模、期限、實際、交易對手等等的選擇，均由央行乾綱獨斷，在這個范圍內，央行與財政存在著相當大的協調空間。

李揚進一步表示，央行貨幣發行主要包括三種模式，直接貸款模式、外匯資產買賣、主權債務買賣。三大模式在經濟上均有一定合理性，但直接貸款模式難以有效履行逆周期調控功能，外匯資產買賣易受國際金融市場影響，只有主權債務模式，能夠使央行獲得自主、彈性、獨立和有效率的貨幣政策操作環境。因此，在中國，擴大主權債務模式的使用范圍，應當是改革方向。

基于上述判斷，李揚建議，鑒于國債兼有金融與財政雙重屬性，國債政策的制定與實施，就不僅應考慮政府赤字融資的需要，還應充分考慮貨幣金融部門正常運行的需要，更要考慮人民幣國際化等綜合的宏觀影響。由此，有必要在財政、金融兩部門之上設立常設性專門機構，并建立常設機制，專司國債政策，協調兩大宏觀調控部門的關系。

在貨幣政策方面，李揚建議，構建以無風險資產——國債為中心的流動性對沖和管理機制，協調財政政策和貨幣政策，逐漸建立以政府債券為基礎的新的流動性管理體制機制。繼續完善以中期借貸便利為主的流動性對沖機制。改革法定準備金率制度，繼續降準至3%左右，進而穩定法定準備金制度，今后主要依靠公開市場操作來進行貨幣政策的量、價調控，借以實現貨幣政策操作框架的現代化轉型。