宇宙小鎮布局(元宇宙行業專題研究:探索元宇宙，政策布局與巨頭引領)

（報告出品方：平安證券）

一、 總覽：虛擬世界的平行宇宙

1.1 理念：沉浸感與交互性，共享虛擬空間

1992 年，尼爾·斯蒂芬森在其科幻小說《雪崩》初次提出“元宇宙”（Metaverse，由 meta“超越”和 universe“宇宙”兩個單詞結 合而成）的概念，并將其描繪成一個脫胎于現實世界，又與之平行、相互影響的虛擬世界，擁有完整的經濟和社會系統，人 們可以通過虛擬形象在元宇宙內生活。此后二十多年，該概念鮮被提起，直到 2020年全球新冠疫情爆發，社交阻隔催化非 接觸式的社交與服務需求大幅增長，直播帶貨、在線教育、線上辦公、線上醫療等互聯網應用場景快速繁榮，元宇宙概念重 回大眾視野。2021 年，沙盒游戲平臺 Roblox 上市并將“元宇宙”寫入招股說明書，元宇宙概念自此出圈；此后，字節跳動高 價收購 Pico、Facebook 更名 Meta 并傾力打造元宇宙等熱點事件更是推動元宇宙概念快速升溫。目前市場對元宇宙的投資 藍海預期相對積極，根據市場調研機構 Analytics Insight 預測，2021 年全球元宇宙市場規模將接近 467 億美元，預計到2028 年有望達到 4750 億美元，復合年增長率可達到 47%。

目前社會各界對元宇宙的定義尚未有統一定論。其中，狹義定義下，元宇宙是虛擬現實技術在新互聯網時代的應用，阿里巴 巴達摩院XR實驗室負責人譚平認為“元宇宙就是VR/AR眼鏡上的整個互聯網”，全球數字資產商業銀行（Global digital assets） 將其定義為“虛擬現實和增強現實與互聯網的融合的產物”。廣義定義下，元宇宙則被賦予了更加宏大的敘事，即元宇宙不僅 是簡單的互聯網應用升級，更將創造出平行于現實世界的另一個社會形態，如清華大學的沈陽團隊認為“元宇宙是下一代互 聯網應用和社會形態”，BCG 提出“元宇宙是一個與真實世界完全平行的獨立虛擬世界”，而實現這一暢想的技術也不僅局限 于虛擬現實與互聯網的融合，還需有云計算、區塊鏈、人工智能等前沿技術的加成。 元宇宙的基本特征包括沉浸感、開放性、連續性和經濟系統等四方面。綜合現有定義可發現，各界對元宇宙的描述與暢想有 許多重合之處，具體關注四個方面：第一，元宇宙應滿足沉浸感，即元宇宙可以打破傳統互聯網社交屏障感，達到模糊虛擬 與現實邊界的程度，用戶在其中可以獲得接近真實物理世界的體驗感。第二，元宇宙應具有開放性，允許開發者和用戶自由 構建大量差異化、豐富的內容，實現 UGC（User Generated Content，用戶生成內容）繁榮。第三，元宇宙應實現連續性， 即元宇宙平臺永久存在且不會停止、暫停和重啟，用戶可以隨時隨地自由接入，支持實時交互和互聯互通。第四，元宇宙應 具有獨立穩健的經濟系統，支撐用戶在平臺內的消費、生產、交易等經濟活動。

1.2 產業鏈：數字技術為核心，應用場景多元化

綜合現有產業研究成果，元宇宙的產業鏈可大致被劃分為基建層、核心層和應用層。綜合中國電子信息產業發展研究院、麥 肯錫、BCG 等多家分析研究成果，元宇宙相關產業鏈主要涉及三個層級：一是基建層，包含通信網絡基礎設施和算力基礎 設施，主要負責數據的實時傳輸與分發、存儲計算與處理、挖掘與分析決策。二是核心層，包括硬件設備和軟件系統兩部分， 前者包含接入元宇宙的各類終端以及這些硬件所需的零部件，其中 VR/AR 設備是主要代表；后者指元宇宙虛擬世界生成所 需的技術工具，包括操作系統、開發引擎、數字孿生技術、渲染技術、開放接口、虛擬貨幣等。三是應用層，分為 To C端 （面向消費者）和 To B 端（面向企業）兩部分，前者的應用場景主要有游戲、社交、購物、媒體等，后者的應用場景如工 廠生產、虛擬辦公、建筑地產等，目前已經初步落地的元宇宙應用平臺如 Meta 的“Horizon Worlds”、百度的“希壤”等。

其中，在核心技術方面，元宇宙的構建需要許多前沿數字技術的支撐，包括 5G和云計算為代表的網絡運算技術、VR/AR為 代表的虛擬現實技術、構建虛擬貨幣和經濟系統所需的區塊鏈技術等。 第一，5G和云計算為元宇宙海量元素互聯提供了算力網絡保障，目前我國在該領域相對領先。一方面，元宇宙要求實現大 規模用戶同時在線，并達到實時、流暢的用戶體驗，而 5G的超寬帶、高速率特性將有效降低數據傳輸的時延，進而滿足元 宇宙高同步低延遲的要求。目前，我國在 5G 領域的發展已屬全球領先，根據工信部數據，截止 2022年 6月，我國已建成 5G 基站 185.4 萬個，已經成為全球首個基于獨立組網模式規模建設 5G 網絡的國家。另一方面，元宇宙的沉浸式交互還要 求硬件設備要實時捕捉 3D對象、音頻等信息并進行圖像渲染，這對硬件設備算力承載提出了極高要求。云計算可以通過將 數據運算和實時渲染過程從終端設備移至云端完成，打破了對終端設備性能要求壁壘，為設備實現輕便化提供了可能。目前， 我國云計算領域已有亮眼成績，據工信部數據，截至 2022 年 6 月底，我國在用數據中心機架總規模超過 590 萬標準機架， 服務器規模近 2000 萬臺，算力總規模超過150 EFLOPS（每秒 15000京次浮點運算次數），位于全球第二；云計算市場規 模亦自 2017 年以來保持高速增長，預計 2025 年，云計算市場規模有望突破萬億元大關，年復合增長率約 33%。

第二，VR/AR為代表的交互技術是元宇宙實現沉浸式體驗的關鍵，VR行業生態已經基本建成。網絡時代的更迭往往伴隨著硬件入口的更新，如從初代互聯網的 PC（Personal Computer，個人電腦）到移動互聯網的手機，而元宇宙欲打造一個能夠 仿真交互的數字虛擬世界，其硬件入口需實現新的變革，VR/AR則將成為這一變革的重要技術依托。其中，VR（Virtual Reality， 虛擬現實）技術可以利用計算機模擬出具有真實感、可交互的三維動態場景，允許用戶在其中自由活動并獲得近乎真實的感 官體驗，實現身臨其境的沉浸感；AR（Augmented Reality，增強現實技術）則是通過在現實世界中疊加圖像、全息影像將 虛擬物體與現實世界結合起來并進行互動。全球來看，目前 VR 的發展相對領先于 AR，涵蓋硬件、內容、渠道的行業生態 已經基本建成，行業在 2021 年元宇宙熱潮的帶動下實現了終端出貨與內容應用的雙增。根據 IDC 數據顯示，2021 年全球 VR/AR 頭顯出貨量達到 1123 萬臺，市場同比增長 92.1%，其中 VR 頭顯出貨量達到 1095 萬臺，且 To C 端出貨量首次超 過 To B 端，預測 2025 年 VR/AR 頭顯出貨量分別達到 2800 萬臺和 2100 萬臺。內容應用亦增長明顯，根據青亭網數據， 截止 2022 年 7 月底，VR 內容應用最大的 Steam 平臺中支持 VR 的內容達 6882 個，同比增長 16%。

國內主流 VR設備的硬件性能已與海外對標，但內容生態方面仍有較大發展空間。高技術壁壘導致 VR終端廠商頭部效應明 顯，目前 Meta 和字節跳動的 Pico 分別占據海外和國內 VR 設備市場龍頭地位。根據 IDC 數據，2022 年一季度，Meta 占 據了全球 VR 頭顯市場90%的份額，Pico 緊隨其后，市場份額為 4.5%，但在國內的市占率已達 50%以上。對比產品參數可 發現，Pico Neo 3 的硬件性能不遜于 Meta Quest 2，甚至在屏顯分辨率和視場角更具優勢，但在內容應用上還存一定差距， 截止 2022 年 6 月，Pico Store 應用數量為 204 款，而Quest 平臺應用數量已達 371 款，并包含《Beat Saber》等高質量內 容應用。總體來看，無論國內還是國外，目前主流 VR設備在屏顯分辨率、視場角、重量等方面仍有進一步升級的空間，受 眾也相對局限于年輕群體和商業領域，硬件規模普及還需等待。

第三，區塊鏈技術可以助力元宇宙建立獨立經濟系統、實現去中心化治理，不過我國目前對 NFT 等應用監管較為嚴格。元宇宙要做到平行于物理世界還需實現去中心化治理并建立獨立的經濟系統，而區塊鏈的不可復制、不可篡改、智能合約以及 去中心化的特點能夠讓這一設想落地。同源于區塊鏈技術，NFT不同于比特幣、以太幣等同質化代幣，其具備的不可互換性、 獨特性、不可分性等特征可以幫助解決元宇宙中虛擬數字資產確權的問題，具體原理是通過對數字資產的屬性信息、歷史交 易記錄、持有人簽名等信息進行加密標示，生成獨一無二的加密數字憑證，進而實現數字資產的確權和流轉。據 Cryptoslam 統計，2021 年全球 NFT市場交易在元宇宙概念熱潮下大幅增長，交易總額達到 197億美元，同比上漲 619%，交易數量達 到 4821 萬筆，同比上漲 47%。不過，我國對 NFT的監管較為嚴格，目前不鼓勵進行 NFT交易。

在應用場景方面，根據對象的不同，元宇宙的應用場景可以分為 To C和 To B兩個方面，前者具體的應用場景如游戲、社 交、媒體、購物等，后者的應用場景有工業制造、企業辦公、醫療服務、地產建筑等。 一方面，從 To C端來看，游戲是元宇宙落地的首站地，目前正逐步向社交、消費等領域探索。游戲作為初代互聯網時代下 產生的虛擬電子應用，與元宇宙概念具有天然的適配性，目前已經實現了元宇宙概念的初步落地。相比于傳統的游戲，一方 面元宇宙通過建設一個 3D 虛擬場景，并通過硬件設備實現人機交互、虛實交互，可以為玩家帶來更深層次的沉浸式體驗， 另一方面元宇宙的 UGC（User Generated Content，用戶原創內容）的內容生產模式允許玩家在游戲世界中自行開發玩法 與內容，游戲可玩性和用戶粘性隨之將大幅提升。根據 Sensor Tower 數據，2022年上半年，全球元宇宙應用已獲得 1.7億 下載量，其中游戲應用下載量高達 1.1 億，占比全部總量的 67.3%，以此為基礎的上半年元宇宙應用共營收 6.5 個億美元， 其中游戲應用收入占比高達 94%，高于 2021 年的 75%。Roblox 作為目前最大的元宇宙游戲平臺，其憑借由玩家自行開發 的玩法模式（UGC 模式）+獨立的經濟系統吸引了大批玩家，平臺熱度自疫情以來持續上漲，2020 和 2021年日均活躍用戶 數同比分別增長 87%和 40%。此外，社交、消費、媒體等 To C 應用亦有積極探索，例如 2021 年 5 月，Gucci 與 Roblox 合 作推出的“The Gucci Garden Experience”虛擬展覽，用戶可以在虛擬展覽中試穿和購買其中的虛擬單品。

另一方面，從 To B 端來看，元宇宙與工業的融合正在積極推進，辦公、會展等領域的應用亦有成果。元宇宙的虛實結合、 人機交互等性能理論上將有效賦能工業生產，實現遠程協同開發與模擬生產，驅動生產降本增效，目前已初現雛形的應用案 例當屬寶馬在英偉達 Ominiverse 平臺上打造的虛擬工廠。Ominiverse 平臺是英偉達于 2020年推出的一個專為虛擬協作和 實時逼真模擬打造的開放式平臺，用戶可以連接主要設計工具、資產和項目，在共享的虛擬空間中協作和迭代，以簡化、加 速和改進開發和生產流程。寶馬則是 Ominiverse 的首批客戶之一，其通過在 Omniverse中建立數字孿生的虛擬工廠來模擬 生產，通過實時監控制造單元，以遠程協同的方式更新軟件、啟動機器人任務，對大規模生產和調度進行模擬。據寶馬介紹， 其在 Ominiverse 的虛擬工廠預計可將整體生產效率提升近 30%，后續將積極推進全球 31 家廠商上線虛擬工廠以實現生產 協同。除了賦能制造業外，虛擬辦公、展覽展會等 To B 端的應用也有落地，如Meta的元宇宙辦公社交平臺 Horizon Workrooms 支持員工佩戴 VR 設備進入虛擬會議室實現面對面交流，又如領克在 2022年 3月于百度希壤平臺中打造了汽車數字展廳。

二、 現狀：目前仍處企業自發探索階段

目前來看，元宇宙尚處產業發展的早期階段，Gartner 2022版新興技術成熟度曲線顯示元宇宙產業距離技術成熟預計至少 還需十年的探索，長期發展風險和機遇并存。

2.1 政策態度：各國監管有所分化，我國相對理性積極

從政策布局來看，全球各國政府對元宇宙的態度存在明顯分化。其中，歐洲傾向于謹慎監管、日韓主張積極推進；我國在中 央層面的政策定調理性積極，要求在防炒作防風險的同時鼓勵支持其技術發展和應用落地，地方政府則通過推出專項產業政 策等方式鼓勵支持產業整體及細分賽道的發展，并對虛擬貨幣和 NFT的投機炒作行為給予嚴厲的監管約束。

海外方面，美國政府相對中立、歐洲態度偏謹慎、日韓更為積極。具體來看：第一，美國對待元宇宙的政策態度相對中立。 目前美國仍未專門出臺支持元宇宙發展的產業政策，但有部分官方文件提到促進相關產業發展。2021年 12月，共和黨議員 Patrick McHenry 在國會加密行業聽證會提出“確保 Web3 革命發生在美國”；2022年 3月，拜登簽署《確保負責任地發展數 字資產》總統令，要求各機構對加密貨幣、數字資產等技術創新和監管政策進行研究，強調加強美國在全球金融體系以及數 字資產方面的領導地位。第二，歐洲對元宇宙的政策態度或相對謹慎。一方面，歐洲至今仍未出臺促進元宇宙發展的產業政 策、主要領導人亦未發聲表明支持；另一方面，歐洲近幾年在數字領域的監管力度不斷強化，2022 年陸續通過的《數字服 務法案》、《數字市場法案》側面預示了歐洲監管機構在未來處理元宇宙時可能采取的立場和關注點，包括加強數據安全、保 護用戶隱私和用戶選擇權、強化反壟斷打擊等，且 2022年 6月歐盟就《加密資產市場提案》達成臨時協議，加密貨幣、數 字資產的監管法案或會盡快出臺。第三，以日韓為代表的亞洲國家相對積極。其中，韓國對于元宇宙的布局在全球范圍內較 為領先，2020 年年末，韓國政府《沉浸式經濟發展策略》，提出，到 2025 年，韓國沉浸式經濟產業規模要達到 30 萬億韓 元，并將韓國打造為全球五大 XR 先導國家之一；2021 年 5 月，在 Roblox 將“元宇宙”概念重新帶回大眾視野僅兩個月，韓 國政府便立即領導組建了包含 LG、三星電子等 25家機構和企業在內的“元宇宙聯盟”，旨在通過政府和企業的合作打造國家 級增強現實平臺；同年11月，首爾市政府發布《元宇宙首爾五年計劃》，分三個階段經濟、文化、旅游、教育、信訪等領域 打造元宇宙行政服務生態，目前第一階段的封閉式試運行已經開始。

國內方面，總體政策態度相對理性積極，要求元宇宙在監管下有序發展。一方面，高層多次發聲對元宇宙概念炒作及相關風 險需審慎監管，2021 年 12 月，中紀委發文表示“應理性看待元宇宙帶來的新一輪技術革命和對社會的影響，不低估5-10年 的機會，也不高估 1-2 年的演進變化”，呼吁各界以理性積極的眼光看待元宇宙的發展。同月，文旅部發布《關于加強“元宇 宙”相關問題預前治理的建議》，提出建立相關工作協同機制，對“元宇宙”進行預前治理監管，杜絕虛擬空間出現法外之地。 2022 年 1 月，中國信通院的元宇宙安全研討會提出，元宇宙仍處于行業發展初級階段，強調關注其在數據安全、網絡安全 和內容安全、新型網絡攻擊和倫理風險等方面挑戰，并提示提前部署風險應對措施。2月，中國銀保監會發布《關于防范以 “元宇宙”名義進行非法集資的風險提示》，明確打擊以“元宇宙投資項目”、“元宇宙鏈游”等名目吸收資金，涉嫌非法集資、詐 騙等違法犯罪活動。另一方面，元宇宙產業鏈內的積極應用和技術賽道則獲得支持。2022 年 1 月，央行印發《金融科技發 展規劃(2022-2025 年)》，提出“以線下為基礎，依托 5G 高帶寬、低延時特性將增強現實 (AR)混合現實(MR)等視覺技術與 銀行場景深度融合”；同月，工信部在支持中小企業發展工作情況發布會上明確表示將“培育一批進軍元宇宙、區塊鏈、人工 智能等新興領域的創新型中小企業”。

具體到地方政府層面，各地陸續出臺與元宇宙相關的數字經濟產業發展支持政策，東部沿海省份率先布局。在中央理性積極 的定調下，2022 年以來地方政府陸續出臺元宇宙相關產業支持政策，形式包括政府工作報告、數字經濟規劃以及元宇宙專 項規劃等，其中北京、上海、廣州、浙江、江蘇、山東等超一線城市及沿海經濟發達地區的政策支持力度較大。其中，首部 將元宇宙寫入地方十四五規劃的文件是上海市 2021 年 12 月發布的《上海市電子信息產業發展“十四五”規劃》，其明確要求 加強元宇宙底層核心技術基礎能力的前瞻研發，此后上海陸續發布多項元宇宙專項產業政策，具體將打造漕河涇、張江數鏈 兩大元宇宙特色園區和百億元宇宙產業基金，并力爭實現 2025 年全市元宇宙相關產業規模達到 3500億元、培育 10家以上 具有國際競爭力的創新型頭部企業和“鏈主企業”。北京亦是較早布局元宇宙的地方政府，以通州區的《北京市副中心遠宇宙 創新發展行動計劃（2022-2024）》為主要政策方案，提出打造以通州張家灣元宇宙創新中心為核心的“1+N”產業空間，著力 培育數字設計、數字人、混合現實、數字藝術四大產業鏈，另外北京還就數字人產業發布專項支持政策，提出力爭 2025年 實現數字人產業規模突破 500億元。此外，重慶、武漢、廈門、山東、海南、河南、江西等省市亦出臺了多項元宇宙支持政 策，方向包括元宇宙整體產業建設和發展相關底層技術，政策內容涵蓋了產業園區建設、人才引進、知識產權保護、財政支 持等多個維度。

另外，國內針對虛擬貨幣和 NFT的監管則相對嚴厲，明確禁止投機炒作。虛擬貨幣方面，2013年，在比特幣初步在國內興 起時，央行等五部門聯合發布《關于防范比特幣風險的通知》，要求各金融機構和支付機構不得開展與比特幣相關的業務； 2017 年的《關于防范代幣發行融資風險的公告》直接叫停各類代幣發行融資，并開展專項整治；2021年的《關于進一步防 范和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》、《關于整治虛擬貨幣“挖礦”活動的通知》，進一步明確虛擬貨幣不具有與法定貨幣等 同的法律地位、相關業務活動屬于非法金融活動，并對虛擬貨幣“挖礦”項目進行全面梳理排查。目前NFT方面雖未有具體政 策法規出臺，但從官媒、產業協會的發聲已經傳遞了相對嚴厲的信號，數字藏品或成為 NFT 本土化、合規化的發展模式。 2022 年 6 月，人民日報發文《數字藏品=NFT?有關聯更有本質區別》，對數字藏品和 NFT做出了明確區分，明確數字藏品是基于聯盟鏈產生的可溯源、公開透明的數字文化產品，肯定了數字藏品的正向價值。同月，新華網、上海文化產權交易所 等多家機構聯合發布《數字文創規范治理生態矩陣公約業務規范》，對數字文創的知識產權保護開發、規范治理、預警防控 等方面提出具體要求，并明確禁止開展 NFT（非同質化代幣）業務，并強調對數字藏品、元宇宙等活動進行風險監測與預警； 此外，福建省還發布了《福建省清理整頓各類交易場所工作小組關于防范 NFT違規風險的提示函》，要求福建省內交易場所 未經批準不得從事 NFT交易、不得變相參與 NFT活動等。

2.2 企業參與：國外全產業鏈布局，國內發力內容應用

2021 年元宇宙概念爆火后，國內外科技巨頭加快元宇宙布局步伐。目前來看，國外企業在元宇宙的方面的行動較早，頭部 科技企業已經初步形成了全產業鏈布局；國內起步相對較晚，發力主要集中在應用內容方面。 國外企業對元宇宙產業鏈的布局相對較早，以 Meta、微軟、英偉達為首的科技巨頭已形成“硬件-軟件-應用”的全面布局， To C 和 To B 應用共同發展。其一，Meta 在 VR 硬件已深耕多年并引領全球，內容應用則重點發力 To C端的“社交元宇宙”。 Meta 元宇宙硬件的布局從 2014 年收購 Oculus 便已起步，目前已陸續推出了六款 VR 頭顯設備，其中 2020年 9月推出的 Oculus Quest 2 目前累計出貨量已突破千萬臺，全球市占率超 90%；內容應用上則是在 2021年 12月推出了元宇宙社交平 臺 Horizon Worlds，并在整合此前推出的 VR 辦公協作平臺 Horizon Workrooms 后逐步拓展辦公應用場景。其二，微軟在 AR 設備上有較大優勢，應用則聚焦 To B 端的“企業元宇宙”。2015 年，微軟便已推出了第一代 AR 頭顯 Hololens，并在2019 年推出了面向企業級客戶的 Hololens 2；軟件與內容應用方面，2021年微軟提出打造“企業元宇宙”并推出了混合現實會議平 臺 Microsoft Mesh，并表示會進一步將混合現實技術應用于線上辦公協作平臺 Microsoft Teams，同時微軟還積極布局游戲內容，在 2022 年 1 月宣布以 687 億美元的價格收購動視暴雪，目前該收購項目仍在審核中。其三，英偉達作為 GPU（圖 形處理器）的鼻祖依托其在芯片和圖形技術領域的優勢向元宇宙進軍，著力打造“工程師元宇宙”。2021年 11月，英偉達在 2021 年 GPU 技術會議上將其此前發布的計算機圖形與仿真模擬平臺 Omniverse 定位為“工程師的元宇宙”，同時發布 Omniverse Avatar 和 Omniverse Replicator以拓展平臺的 AI交互和機器學習的功能。此外，蘋果、亞馬遜等巨頭亦依托于 各自技術優勢在元宇宙產業鏈上有所探索。2021 年 12月，亞馬遜云科技宣布與 Meta達成合作協議，利用其云計算優勢助 力 Meta 人工智能團隊的研發工作；蘋果則繼續發揮其在消費電子領域的優勢，在 2021 年取得多項 AR 設備相關的技術專 利，領域涉足動作捕捉、3D 建模等。

國內企業對元宇宙的布局起步相對較晚，內容應用的布局較硬件端更為積極。目前我國元宇宙探索的引領者集中于互聯網科 技企業，一方面，從硬件端來看，字節跳動在 2021年收購國內 VR設備龍頭 Pico后持續借助自身流量優勢拓展設備推廣渠 道，并在 2022 年 9 月先于 Meta 發布配備 Pancake 光學方案的 VR 頭顯 Pico 4；華為則在芯片和終端設備上均有一定進 展，代表產品包括 XR 芯片平臺和華為 VR Glass 6DoF 游戲套裝。另一方面，從內容生態端來看，騰訊在 2020 年便與 Roblox 達成戰略協議并代理發布中國版《羅布樂思》，2021 年推出 NFT交易軟件“幻核”；字節跳動則是在 2021 年 1 月投資了UGC 游戲《重啟世界》的開發商代碼乾坤，并在收購 Pico后積極發揮自身在短視頻、直播等方面的優勢擴展 Pico內容生態；百 度在 2021 年 12 月發布元宇宙平臺“希壤”，在 2022 年推出了數字人創作平臺“曦靈”。其次，除上述互聯網科技企業外，國 內游戲和媒體公司亦積極入局。2022 年 2 月，依靠爆款游戲《原神》成功出海的米哈游宣布成立元宇宙品牌 HoYoverse， 提出將打造面向全球玩家的高品質虛擬沉浸世界；芒果超媒亦積極打造“芒果系”元宇宙生態，目前已推出數字主持人“小漾”、 基于自有區塊鏈“光芒鏈”的芒果數字藏品平臺“芒境”、元宇宙平臺《芒果幻城》等。

2.3 資本市場：一級融資并購活躍，二級市場漸趨理性

對應于資本市場，與“元宇宙”概念相關的產業投融資活躍度自 2021 年以來顯著提升。根據麥肯錫報告，2022 年上半年， 全球已有超過 1200 億美元投資于元宇宙賽道，較 2021 年 570 億美元投資額增長近 2 倍。其中，VR/AR賽道成為元宇宙一 級投融資最受關注的領域之一，根據陀螺研究院數據，2021 年全球VR/AR 行業融資并購金額達到 556億元，同比增長128%， 融資并購事件達到 340 起，同比增長 55%，國內 VR/AR 行業融資并購金額達 181.9億元，同比增長 788%，其中字節跳動 90 億元人民幣收購 Pico 貢獻了一半的投融資金額，融資并購事件數量達到 124 起，同比增長130%。

二級市場方面，元宇宙相關概念股在快速上漲后逐步降溫。2021 年至今，巨頭布局、公司業績波動、產業政策出臺等事件 是元宇宙二級市場行情的重要催化因素，具體根據事件可以劃分為以下三個階段。 第一階段：2021 年 3 月“元宇宙第一概念股”Roblox 上市至臉書公司更名，該階段元宇宙概念首次出圈受到市場關注，相關概念漲幅與市場整體表現接近。在 2021 年 3 月 11 日至當年 10 月 28 日期間，美股中 Roblox、臉書（現已改名 Meta） 和英偉達股價分別上漲 19%、20%和 100%，同期標普 500 指數上漲 18%。A 股中萬得元宇宙主題指數和虛擬人指數分別 上漲 7%和 1%，歌爾股份（歌爾股份為 Meta Oculus Quest 2 和 Pico 的代工廠商）上漲 37%，同期上證指數漲幅約 5%。

第二階段：2021 年 10 月臉書更名 Meta 至 2021 年年底，該階段元宇宙概念市場情緒較熱，市場表現顯著強于市場整體。 一方面，臉書更名并宣布傾力布局元宇宙令概念熱度加速升溫，另一方面，國內外多家互聯網科技巨頭密集發聲入局元宇宙。 在權益市場中，A 股萬得元宇宙主題指數和虛擬人指數分別上漲 14%和 47%，歌爾股份上漲 24%，同期上證指數漲幅僅為 2.6%。美股中，Roblox、英偉達股價分別上漲 23%、15%，同期標普 500 上漲 3.5%；不過，同期 Meta股價漲幅僅為 4% 左右，網絡用戶增速明顯放緩引發市場對公司業績前景擔憂，市場對公司將資源全面向元宇宙傾斜的反應也并不完全樂觀。

第三階段：2022 年年初至今，元宇宙的輿論熱潮逐漸降溫，投資者回歸理性，相關概念的平均跌幅超過市場整體。美股方 面，市場定價逐漸從前期的概念炒作回歸業績基本面，2 月 Meta、Roblox 相繼發布的 2021 年財報均不及市場預期，疊加 美聯儲加息收緊流動性以及俄烏沖突反復，年初以來美股波動下行，截至 2022 年 9 月 23 日，標普 500 指數下跌 22.5%， 元宇宙概念個股跌幅更大，同期 Roblox、Meta、英偉達分別下跌 66%、58%和 57%，總市值分別達到 212 億美元、3774 億美元和 3116 億美元。A 股方面，市場整體在1-4月波動大幅調整后開啟反彈盤整，上證指數累計下跌 12%，同期元宇宙 相關概念表現相對偏弱，萬得元宇宙主題指數和虛擬人指數分別下跌 40%和 36%，歌爾股份下跌 48%。

三、 對標：移動互聯網從“硬件”到“內容”的發展

自上世紀誕生以來，互聯網先后經歷了 PC 時代和移動時代的兩次變革，其中，在 PC 互聯網時代，硬件載體為臺式電腦， 內容主要以圖片、文字為主，信息轉介形式主要以新浪、雅虎等門戶網站生成信息后單向發布至網絡供給用戶閱讀；在移動 互聯網時代，智能手機發明和普及是移動互聯網破局的關鍵，該階段的內容應用更趨豐富，手游、視頻、電子商務成為主流， 信息傳遞也不僅局限于門戶網站的單向發布，用戶可以通過各類應用軟件（中心化服務器）在網絡上進行雙向、多向交流互 動。目前全球各界對元宇宙的期冀是“下一個互聯網的迭代”，硬件入口為 VR/AR 等交互設備，內容應用將從 2D 過渡至 3D 的沉浸式體驗，并依靠 Web3.0的技術實現去中心化治理。因此，為探究元宇宙的未來發展和投資機會，我們嘗試對移動互 聯網時代的變革歷程和市場表現進行復盤分析，以期尋求一些經驗啟示。

3.1 發展歷程：前期“硬件先行”，后期“內容繁榮”

通過回顧歷史大事件，我們可以將移動互聯網的發展分為概念萌芽階段（上世紀 90年代至本世紀初）、技術突破階段（2007- 2009 年）、硬件普及階段（2010-2013 年）、內容應用繁榮階段（2013-2016 年）。 硬件先行，技術突破疊加爆款機發布開啟移動互聯網終端革命。首先，在 21世紀初，首部具有觸摸屏且支持移動上網的手 機出世，各國積極探索 3G網絡技術路徑，移動互聯網概念逐步形成，硬件設備也逐步拓展獨立系統、彩屏顯示、音樂播放、 搭載攝像頭等功能。其次，在 2007 年，第一代iPhone 問世，電容式多點觸控技術、iOS 操作系統、支持 Wi-Fi等功能令人 耳目一新，智能手機加速繁榮階段由此開啟，同年全球智能手機出貨量達到一億臺的重要拐點，同比增長 55%。2009 年， 中國 3G 商用進一步為后續硬件普及做好了網絡技術鋪墊。再次，進入 2010 年，現象級爆款機 iPhone4 發布，3G 網絡、 高性能自研芯片疊加超薄機身顯著提升了用戶體驗，移動互聯網終端革命由此開啟，同年全球智能手機出貨量達到 3.05 億 臺，同比增長 75.1%，其中iPhone 銷量達 4749萬臺，貢獻率約 16%。技術壁壘的突破帶來降本增量，國內千元機進一步 打開了終端需求，智能手機加速普及，2011-2013 年，全球智能手機出貨量從 3 億增長至 10億，年復合增長率 50%，國內 智能手機滲透率從 15快速上升至78%，移動互聯網用戶數亦實現高增。

爆款應用及流量紅利催化內容生態繁榮，內容硬件相互促進形成正反饋打開移動互聯網黃金時代。2010 年，微博、淘寶推 出，社交、電商等應用場景開始從 PC 端向移動端遷移。2011年，現象級應用微信推出，當年月活躍用戶數即突破 0.5億。 2013-2014 年，4G商用及運營商提速降費進一步打開流量瓶頸，疊加前期硬件終端的普及和“雙創”政策的加成，移動互聯網 的內容生態迅速繁榮。2013-2016 年，蘋果應用商店上架 App 數量從 57 萬個增長到 260 萬個，年復合增長率 46%，游戲 App 數量占比逐年下降，應用場景開始向生活服務、視頻播放等拓展，美團、愛奇藝、抖音、Bilibili 等爆款應用產生。

3.2 資本市場：一級融資活躍領先，二級市場估值逐漸提升

順應產業發展脈絡，資本市場也呈現出前期“硬件先行”、后期“內容繁榮”的特征。 一級市場方面，根據投中網數據統計，2010 年-2011 年，中國移動互聯網 VC/PE 融資金融達到 243 億美元、592 億美元， 分別同比增長 187%和 143%；而在 2013-2015年內容應用繁榮期，該數據亦呈現倍數增長。IPO方面，該階段亦有不少優 秀企業在國內外市場上市，從硬件領域的立訊精密、長盈精密、安潔科技等，到互聯網、軟件、媒體領域的阿里巴巴、京東、 三七互娛、藍色光標、掌趣科技等。

二級市場方面，對應于產業鏈景氣結構變化可分為三個階段來看： 階段一：2007-2008 年，初期發展階段，產業鏈細分板塊表現均衡但暫未有長期超額收益。2007 年初代 iPhone出世標志移 動終端技術大突破，全球 3G網絡逐步替代 2G網絡，智能手機和移動互聯網的概念在消費端快速普及。該階段在市場整體 貝塔行情較強以及產業未形成規模效應的情況下，二級市場并未有明確主線，移動互聯網產業鏈內的細分賽道——硬件設備 （申萬消費電子指數）、通信網絡（申萬通信指數）、軟件系統（申萬軟件指數）及內容應用（萬得互聯網指數、申萬媒體指 數）表現相對均衡，各指數相對于基準指數難有明顯超額收益。

階段二：2009-2012 年，智能手機快速普及，消費電子等硬件板塊表現亮眼且有長期超額收益。2009 年國內 3G 網絡正式 商用，2010 年跨時代移動設備 iPhone4 的推出點燃了終端需求，2011-2012年則在小米、華為、OPPO等千元機的推出實 現國內硬件快速普及；同時期內容應用的探索逐步鋪開，2010 年全球首個智能手機應用商店 App store 上線，國內推出微 博、淘寶、微信等爆款應用。“硬件先行”的特征在二級市場上亦得到充分體現，申萬消費電子指數的年漲幅均高于通信、軟 件、互聯網及媒體指數；并且，以歌爾股份為首的蘋果產業鏈個股漲幅明顯高于內容應用領域的個股，2009-2012年，歌爾 股份的股價在估值和業績雙增長的驅動下上漲約 600%，其動態估值從2009 年初的 25 倍升至2010年年初的 100倍高位并 在此后維持在 50 倍以上的高水平，盈利亦在 2010 年實現倍速增長并在此后保持在 70%以上的高增速。

階段三：2013-2016 年，內容應用全面繁榮，互聯網傳媒板塊有顯著超額收益。在經歷 2011-2012 年國內千元機快速普及 后，階段三時期國內智能手機用戶培育已然較為充分，疊加 2013年 4G商用進一步為移動視頻和高端手游打開了流量瓶頸、 2014 年“雙創”政策則在國內掀起“互聯網+”熱潮，移動互聯網內容應用開始爆發式增長。產業邏輯的演化進一步體現在二級 市場方面，該階段互聯網、媒體、軟件板塊的漲幅高于硬件和通信板塊；同時有一批互聯網和媒體企業走強，如騰訊、網易、 三七互娛、芒果超媒等。其中，2012-2015 年，騰訊亦實現戴維斯雙擊股價上漲超 200%，公司凈利潤增速從 2012 年的個 位數增長持續上升至 2015 年 60%左右的高增速，PE 估值亦從2012 年年初 20 倍左右上漲到2014 年的 60 倍。

四、 展望：數字化浪潮下元宇宙探索有望提速

整體來看，目前元宇宙尚處產業發展的早期階段，可以近似對標上一輪移動互聯網時代的技術突破階段初期。根據 Gartner 最新發布的 2022版新興技術成熟度曲線，元宇宙產業距離技術成熟預計至少還需十年的探索。從目前進展來看，全球對于 5G 網絡、云計算的技術路徑探索已經積累了較多經驗，通信網絡和算力基建也在逐漸鋪開，現有技術和設備已初步實現沉 浸式體驗，2020 年 Meta Oculus Quest 出世開啟了 VR 一體機時代，2021 年全球 VR 設備出貨量突破1000萬臺。基于此， 對比互聯網的發展經驗，我們認為當前元宇宙產業發展階段可以近似對標 2007 年“真正智能”的第一代 iPhone智能手機問世 的時期；不過考慮到當前全球各國對元宇宙產業發展的政策布局仍有分歧，仍有部分細分技術突破難度較大，未來VR頭顯 設備的市場滲透率提升節奏尚需觀察。

不過，作為數字經濟的遠期場景之一，我們認為元宇宙探索有望受益于數字經濟的發展而逐漸取得實質性進展。綜合前文分 析，雖然目前市場對元宇宙的理解各有傾向，但對于前沿數字技術的創新應用是不可否認的共識，我們認為元宇宙的探索發 展與數字技術創新有望形成正向反饋，元宇宙產業也有望在數字經濟的發展中逐漸形成規模。具體到我國而言，大力支持發 展數字經濟已成為長期經濟轉型的方向之一，根據 2022年 1月發布的《“十四五”數字經濟發展規劃》，未來幾年我國將從優 化升級數字基礎設施、大力推進產業數字化轉型、加快推動數字產業化等方面發力推動數字經濟發展，力爭在 2025年數字 經濟核心產業增加值占 GDP 比重將從 2020 年的 7.8%增長到 10%，規劃部署的數字技術創新突破專項工程還提到“重點布 局 5G、云計算、人工智能、區塊鏈等領域，突破智能制造、數字孿生、邊緣計算、腦機融合等集成技術”，與元宇宙的細分技術賽道高度重合。

元宇宙產業的滲透發展離不開底層技術的支持、硬件 設備的實現和內容生態的豐富完善，結合上一代移動互聯網時代的發展經驗，我們認為以下三條主線值得關注：一是“硬件先 行”方向，VA/AR 設備市場規模擴容有望成為電子制造產業的全新業績增長點，芯片、光學元器件等相關材料、設備生產企 業有望受益；二是“內容繁榮”方向，元宇宙游戲是目前最具確定性的內容之一，相關游戲企業有望在元宇宙領域拓展新的成 長點；三是“基礎設施”方向，順應數字化浪潮和元宇宙產業探索發展，5G/6G 網絡、數據中心等基礎設施建設以及云計算、 人工智能等技術應用有望提速，關注通信、計算機等行業相關細分賽道。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤