coinbase投資的幣(Coinbase:日賺千萬美金的加密貨幣交易所)
今年一季度，Coinbase交易所實現交易額3350億美元，營收18億美元，凈利潤約8億美元。
若散戶對加密貨幣的交易勢頭不減，Coinbase交易所2021年的手續費收入有望超80億美元，盈利可達40億美元。
下面為全文：
Coinbase：加密貨幣交易所第一股
導語：合規之下，Coinbase向用戶收取較高的交易手續費。今年一季度末，公司平臺資產規模占加密貨幣市場份額高達11.3%。
Coinbase Global（COIN.O）于今年4月14日以直接上市的方式登錄納斯達克，當日收盤價為每股328美元，收盤總市值達653億美元。
與IPO發行新股不同，直接上市中的流通股來自原始股東出售。根據Coindesk文章顯示，原始股東在4月14日上市當日共計出售約50億美元價值的股票，其中CEO Brian Armstrong出售近75萬股股票，價值約3億美元。
（來源：https://www.coindesk.com/Coinbase-ceo-sold-291-8m-in-shares-on-opening-day）
Coinbase Global擁有三家全資子公司，分別是2012年成立的加密貨幣交易所Coinbase、提供加密貨幣托管服務的Coinbase Custody Trust Company和為國際客戶提供法幣兌換的CB payment，后兩者為Coinbase交易所提供配套服務。
作為第一家上市的加密貨幣交易所，Coinbase十分重視合規性，其對旗下可交易加密貨幣種類有所限制。
截止5月7日，近期在加密貨幣圈大火的狗狗幣仍不能在Coinbase平臺交易，但用戶可以瀏覽行情和相關公開信息。
（來源：Coinbase官網）
一、Coinbase、Coinbase Pro和Coinbase Wallet
在介紹Coinbase的經營數據前，先跟筆者一起來了解下Coinbase旗下的三款核心產品：Coinbase、Coinbase Pro和Coinbase Wallet。
Coinbase的交易軟件于2012年推出，其移動端App于2013年推出，是三款產品中最知名的產品。
Coinbase App交易界面簡潔，用戶除了可以非常方便的進行法幣交易（法幣與加密貨幣之間的轉換，如用美元購買比特幣）和幣幣交易（即加密貨幣之間的轉換，如比特幣與以太幣之間的兌換）外，還能進行加密貨幣的儲存、轉賬。
（來源：app store）
Coinbase Pro的前身是于2015年成立的GDAX（global digital asset exchange），GDAX成立之初的定位是加密貨幣專業交易平臺，其和 Coinbase隸屬于同一家母公司，于2018年5月更名為Coinbase Pro。
相比Coinbase更適合加密貨幣的初學者和投資小白，Coinbase Pro更適合有一定投資經驗的專業投資者，如會顯示分時K線圖、用戶可以自定義下單交易類型（如限價訂單、市價訂單等），且交易費率也更低。
（來源：app store）
Coinbase Wallet是一款加密貨幣錢包，用戶可以通過私鑰和助記詞的方式來保存比特幣和以太幣等主流加密貨幣。
Coinbase Wallet與其它加密貨幣錢包的區別之處在于其和Coinbase賬戶互通，可將Coinbase資產直接劃入錢包。
（來源：app store）
簡單來說，Coinbase App是一款集加密貨幣交易、儲存、轉賬等功能為一體的產品，而Coinbase Pro和Coinbase Wallet兩app則分別是將前者的交易和儲存功能做得更加專業化。
多樣化的產品方便公司服務好不同的用戶，也為后期用戶數的大幅增長打下了基礎。
二、注冊用戶增長穩健，交易用戶轉化率受行情影響大
從去年3月至今，以比特幣為首的加密貨幣價格在2020年大幅波動。比特幣先是從2020年初的8000美元下跌至3月中旬流動性危機下的4000美元，然后穩步升高至年末的29000美元，并在2021年一季度創下新高，到3月31日收于58600美元。
（來源：coindesk）
近兩年來，有多家上市公司買入比特幣并接受比特幣付款（比如特斯拉（TSLA.O）、Square（SQ.N）、美圖（01357.HK）），機構投資者開始建倉加密貨幣，馬斯克還在推特表示看好某加密貨幣。
受這類公開信息增加和加密貨幣價格大幅上漲的推動，Coinbase注冊用戶、月交易人數、交易金額和平臺資產規模在今年一季度大幅上升。
其中，Coinbase注冊用戶（Coinbase、Coinbase pro和Coinbase wallet的合計值）從2020年底的4300萬人升至2021年一季度末的5600萬人，單季度增加了30.2%。
長期來看，Coinbase注冊用戶從2018一季度末的2300萬升至今年一季度末的5600萬，注冊用戶近三年的CAGR達34.5%。
(來源:公司公告)
公司的月交易人數在今年一季度同樣出現大幅上升，從去年四季度的月均280萬人增加118%到今年一季度月均的610萬人。
2018年一季度到今年一季度，公司月交易用戶從270萬人增長至610萬人， CAGR達31.2%，與注冊人數CAGR的34.5%基本一致。
如果用月交易用戶除以注冊用戶得到交易用戶轉化率，可以發現轉化率在今年一季度和2018年一季度分別達到10.9%、11.7%，是唯一超過10%的兩個季度。這兩個季度也正好對應于比特幣價格上漲最快的兩個時點。
（注：以2021Q1為例，610萬的月交易用戶是指今年1-3月中每個月交易人數的平均值）
（來源：coindesk）
三、平臺資產規模占加密貨幣市場份額高達11.3%
交易用戶大幅增加的直接結果是交易金額的增加，2021年一季度交易金額達3350億美元，是去年同期的11倍，占過去近九年（2012年成立至2020年末）累計交易額4560億美元的73%。
比較有意思的一點是，用戶喜愛交易的加密貨幣品種也隨行業的發展而發生變化。
2019年，公司支持25種加密貨幣交易，單一加密貨幣交易額占總額超10%的有三個，分別是比特幣、以太幣和萊特幣。
2020年，公司加密貨幣可交易品種升至45種，單一加密貨幣交易額超10%的僅有比特幣和以太幣，二者合計交易量占比從2019年的72%降至2020年的56%，其它加密貨幣交易份額相應上升。
在加密貨幣價格上漲和平臺用戶增加的雙重推動下，今年一季度Coinbase平臺總資產達2230億美元（其中機構投資者資產為1220億美元），是2020年一季度170億美元的13倍，占加密貨幣市場總規模份額也從2020一季度的9.3%上升至2021一季度的11.3%，公司在加密貨幣市場擁有舉足輕重的地位。
（注：2019年Q2平臺資產規模達210億美元，較2019Q1的80億美元大幅上升，系收購為機構投資者提供加密貨幣托管服務的Xapo公司所致。）
從平臺資產的品種分布來看，比特幣、以太幣仍是平臺資產的核心，比特幣在過去兩年份額穩定在70%，以太幣占比則從2019年的9%上升至2020年的13%。
比特幣、以太幣之外的其它加密貨幣交易額占比由2019年28%上升至2020年的44%，但占比平臺資產份額卻從2019年的15%降至2020年的13%。
其它加密貨幣雖是平臺交易量的重要構成，卻不是平臺資產分布的核心。
（注：法幣指以國家信用發行的貨幣，如美元、英鎊）
在交易額大幅上升和加密貨幣配套業務不斷豐富的情況下，Coinbase營收從2019年的5.3億美元上升至2021第一季度的18億美元，EBITDA則由2019年的0.2億美元大幅升至2021年一季度的11億美元。
四、Coinbase業務分析
Coinbase的客戶分為三種：個人零售用戶，以對沖基金、養老金為主的機構投資者，以及開發新型加密貨幣的生態合作伙伴。
按收入性質劃分，Coinbase的收入可以分為交易收入和訂閱服務收入。
其中，零售用戶能夠享受的服務類型最多，包括交易服務下的投資買賣、消費和收付款，訂閱服務中的存款、質押和托管等服務。消費指的是與VISA（V.N）合作推出的借記卡，讓用戶可以直接在線下消費。
機構客戶除投資買賣、付收款等交易業務外，還能從事質押、托管和借貸等訂閱服務。
平臺的生態伙伴則只能從事交易服務下的付收和訂閱服務下的分發。
作為一家交易所，Coinbase交易所為客戶提供的交易服務是其絕對核心。2020年交易服務營收11億美元，占總營收86%；為交易業務配套的訂閱服務實現營收0.45億美元，占比3%。
1、交易服務：散戶是貢獻收入的寶貝
交易服務由投資（invest）、消費（spend）和收付款（send & receive）組成。
投資服務包括在40個國家提供法幣交易、超100個國家提供幣幣交易，公司會在其中收取一定的手續費。
2020年，零售客戶、機構客戶交易額分別約為730億、1190億美元，二者分別占當年總交易金額38%、62%。
但同期交易服務營收的構成則是零售客戶營收10.40億美元，占比95%；機構客戶營收0.56億美元，占比為5%。
用交易業務營收除以交易額作為交易傭金率，筆者得出2020年個人零售客戶的交易傭金率為1.42%，大幅高于機構客戶0.047%的交易傭金率。
Coinbase對交易額在200美元以內的訂單分等級收取固定的交易費用，從0.99美元到2.99美元不等。
（來源：Coinbase官網）
在交易金額達200美元以上后，Coinbase會根據不同的支付渠道對用戶收取1.49-3.99%間的法幣交易手續費率。
Coinbase的幣幣交易手續費為不超過總交易額的2%。
（來源：Coinbase官網）
而公司旗下更專業的交易平臺Coinbase Pro面向30日內交易額不足1萬美金的用戶收取的最高手續費率僅為0.5%，該費率明顯低于Coinbase收取的1.49%-3.99%的費率。
根據一位美國youtube博主視頻顯示，同樣為購買100美元比特幣，Coinbase收取2.99美元的費用，折合2.99%，而Coinbase pro只收取0.5%的費用，二者費用率相差近6倍。
（來源：https://www.youtube.com/watch?v=RueJZNzhIHQ；
視頻標題：Coinbase vs Coinbase Pro FEES - Which is Better (Coinbase Tutorial)）
Coinbase Pro的手續費率還會根據交易額的上升而下降，如30日內累計交易額達5000萬美元，不再收取掛單（指下達未主動成交的訂單）費用。
不僅僅是Coinbase Pro，幣安、火幣等多數交易所均采取手續費隨交易額上升而遞減的階梯收費制度，主要是因為大額交易訂單可以為市場注入流動性。
如此可見，機構客戶交易量大但交易手續費率低是其為Coinbase貢獻交易傭金少的原因。
（注：數據來自Coinbase Pro官網、國盛證券）
正如筆者前面所說的，消費業務主要來自公司與visa合作發行的借記卡，賬戶額度基于用戶在Coinbase的加密貨幣資產規模。
在英國和部分歐洲地區，用戶可使用該卡在提供visa支付渠道的商店進行消費，消費完成后，用戶Coinbase的加密貨幣余額會相應減少。
（來源：公司官網）
收付款是指用戶可以在Coinbase系統內相互轉賬和發送至其它加密貨幣錢包。前者是Coinbase系統內的劃撥，無手續費，但若將平臺加密貨幣提至其它錢包地址則需要支付一定的礦工手續費。
相比于交易買賣服務，消費和收付款兩業務貢獻的營收有限。
2、訂閱服務：加密貨幣交易之外的配套服務
2020年，公司訂閱服務整體營收4500萬美元，其中托管費、質押費、分發費分別占比41%、23%、17%。
訂閱服務4500萬美元的營收僅占2020全年營收的3%，為何公司不直接放在其它收入中，卻單獨披露呢？
這是因為訂閱業務整體起步晚，但增長快，是公司接下來發展的重心之一。
公司為客戶提供的托管和為生態伙伴提供的分發業務從2017年左右開始，而加密貨幣衍生的存款、借貸、質押等則于2019年開始。
得益于機構客戶對比特幣的配置增加，訂閱服務下的托管費收入從2019年的300萬美元上升至2020年的1860萬美元。
托管費是指個人或機構用戶將加密貨幣交由公司采取離線冷錢包的形式保存，如美圖公司購買的總額為1億美元的比特幣和以太幣就是通過Coinbase完成交易并由其進行冷錢包托管。
（來源：美圖公司公告）
受以太坊2.0網絡向POS（Proof-of-Stake）證明方式的轉變，質押業務變的火熱。2020年來自公司創建的網絡節點代幣獎勵的質押收入達1041萬美元，較2019年的188萬美元大幅上升。
此外，分發收入來自平臺為新型加密貨幣開發者提供客戶對接，收入從2019年的12萬美元增至2020年的772萬美元。
訂閱服務下的利息收入來自公司替客戶在三方銀行存放的現金及托管資金，受2020年美歐利率下行所致，利息收入由2019年的1440萬美元降至2020年為550萬美元。
（來源：公司公告）
（注：2019年美國3月期國庫券利率在1.5%-2.5%間波動，2020年3月后則降至0.09%-0.16%；圖表來源：ceicdata）
3、其它收入：增收不增利
除了交易收入和訂閱服務收入，公司還有11%的營收來自其他收入，這部分包括出售自有加密貨幣和自身現金產生的利息收入。
對于未能達到平臺最低交易門檻的小額交易訂單，公司會向其出售自有加密貨幣資產以滿足客戶交易需求。與交易服務中手續費計入交易營收不同，出售的自有加密貨幣金額全部計入其它營收。
2020年，自有加密貨幣出售額達1.34億美元，占2020全年營收的10.5%。由于出售的自有加密貨幣本身就有價值，故出售自有加密貨幣金額占總營收比重雖高，但此業務本身并不能帶來利潤。
與訂閱業務中利息收入歸屬客戶不同，其它營收下的利息收入由公司自身現金及等價物產生，屬于公司自己。
2020年公司自身利息收入為260萬美元，較2019年的1090萬美元大幅下降，同樣是受2020年美歐等國利率下行所致。
五、2020年實現扭虧為盈
隨著公司用戶規模、平臺提供的加密貨幣數量和交易量的上升，公司配套的支出成本也在增加。
2020年，行政支出為2.80億美元，同比增加20%；研發支出為2.72億美元，同比增加32%。這兩項是最主要的開支。
受處理交易服務和相應服務支付增加，公司交易成本增長了65%至1.36億美元，不過同時期營收的增速更快，體現出平臺做大之后的規模效應。
2020年銷售費用為5700萬美元，同比增長了138%。雖然增速最快，但是絕對金額仍然較少。
四項開支里只有銷售費用的增速與營收增速相當，其他都慢于營收增速，公司因此在2020年扭虧為盈，營業利潤率和凈利潤率分別達到32.0%、25.2%。
根據一季度預告，公司2021年第一季度的凈利潤率高達42.5%。
（注：根據2021年一季度預報，公司預估凈利潤為7.3-8.0美元，此處凈利潤率以預估的中間值7.65億美元凈利潤計算而得）
作為一家交易所，公司資產端主要由流動資金和客戶托管資金構成，2020年底公司擁有客戶托管資金37.6億美元、現金及等價物10.6億美元，分別占總資產的64%、18%。
客戶托管資金是指存放在單獨銀行帳戶中的限制現金和現金等價物，資金完全歸客戶所有。
值得注意的是，客戶委托公司托管的加密貨幣資產并不在資產負債表中顯示。
公司擁有大量的客戶托管資金導致其資產負債率水平較高，但這部分客戶資金并不對公司帶來實際的償還壓力。
將為客戶托管的資金從負債端剔除后，公司實際的資產負債率僅為23.9%。
（數據來源：Choice、公司公告）
六、合規性在同類平臺中最強
Coinbase自誕生之初就秉承著合規第一的原則，其在各國的運營均處在合規的監管之下，而且至今未在中國大陸提供相應服務。
2020年年報顯示，Coinbase的營收76%來自美國，為了滿足美國監管層的要求，公司并未像幣安、火幣等交易所一樣發行平臺幣（指交易所發行平臺自身的加密貨幣，平臺幣一般可用來抵免交易手續費和作為部分業務投票憑證）或為用戶提供杠桿交易。
（1） 2018年3月，美國證監會最新發布《關于可能違法的數字資產交易平臺的聲明》，確認數字資產屬于證券范疇。Coinbase發行平臺幣會面臨sec訴訟風險。
（2） 2020 年 2 月 13 日，Coinbase 推出了保證金交易。9 個月后，在美國商品期貨交易委員會（CFTC）的規定下，公司從 2020 年 11 月 25 日開始不再有新的保證金交易，同時取消了所有未結限價訂單。
公司提供的交易完全合規是公司成功上市的一個重要原因，公司于2017年1月獲得紐約州金融服務局（NYDFS）頒發的從事“虛擬貨幣交易、存托等各項商業活動”活動的Bitlicense牌照。
此外，公司在美國多個州獲有MSB（Money Services Business，隸屬美國財政部下設機構金融犯罪執法局FinCEN旗下，該牌照的職責以反洗錢為主，是合規進行數字資產交易業務的前提）、MTL（money transmission license 貨幣轉化許可制，為客戶提供貨幣匯款或支付工具）牌照服務。
(資料來源：紐約州金融服務局，國盛證券)
在上面這張圖中，我們還看到Square(SQ.N)、Robinhood和Paypal（PYPL.O）等互聯網金融服務商也開始提供加密貨幣服務。不過筆者認為這在現階段更多的是擴大了加密貨幣的受眾客戶群體，Coinbase作為加密貨幣龍頭服務提供商的地位并沒有受到影響。
根據今年4月12日Alexa網站排名，Coinbase在加密貨幣網站中排名第4，次于幣安交易所和數據統計網站CoinMarketCap、Coingecko。
（注：數據來自今年4月12日The Block研究總監Larry Cermak推特）
在保證合規之下，Coinbase提供的可交易加密貨幣種類為54種，與幣安美國接近，但明顯低于幣安和火幣的近300種交易資產。幣安美國由美國BAM Trading Service公司運營，公司主體獨立于幣安，但交易引擎的撮合和錢包服務仍基于幣安。
（數據來源：Coingecko）
與此同時，今年4月14日，Coinbase pro提供的現貨交易額為43億美元，明顯小于幣安507億美元、火幣的152億美元的交易額，但高于同樣處于合規監管下的幣安美國11億美元的幣幣交易額。
由于Coinbase Pro和幣安美國均不能提供杠桿交易和期貨交易，二者期貨交易額為0。
在各國對待加密貨幣態度不一的情況下，幣安、火幣等交易所通常采取不同地區不同標準的服務政策。
如幣安、火幣交易所在中國大陸地區采取服務器設在國外、部分運營人員在國內的形式進行業務開展，平臺缺乏清晰的監管，國內投資者會面臨法幣交易帶來銀行卡凍結和交易平臺“拔網線”、隨意修改平臺交易規則等風險。
七、年輕的管理層
公司董事長及CEO為Brian Armstrong，現年38歲，其于2003年的大三在讀期間創辦在線教育輔導網站Universitytutor，曾在Airbnb(ABNB.O)、德勤任職，于2012年5月成立Coinbase。
其余的管理層，如首席產品官、運營官和合規官的年齡在42-49歲之間波動，整個管理團隊較為年輕。
公司CEO個人持有A類股票275萬股，B類股票3685萬股，占總股本20%，和其它管理層共計持股54%。
由于B類股票可隨時轉化成A類股票，且1股B類股票等于10股A類股票的投票權，CEO個人投票權占比22%，其和管理層一起占比投票權威54%。
在股權和投票權上，公司管理層都實現了對公司的控股。
總結
由于各國政府對加密貨幣監管態度不一，目前加密貨幣交易所呈現數量多、規則不一、投機產品種類繁多的局面。
Coinbase在交易數額上明顯低于幣安、火幣等交易所，但正是從成立之初秉承著的合規原則才使其順利登陸納斯達克，成為第一家上市的加密貨幣交易所。
合規性下，Coinbase向其用戶收取較高的法幣交易手續費。
從2017年開始，除了原有交易業務外，公司在加密貨幣的托管、質押、借貸等配套業務方面發力，向加密貨幣綜合服務商的方向邁進。
