虛擬投資有哪些(全球虛擬資產投資產品發展:盤點與展望)
截止2022年10月18日，將是美國第一只合規上市的比特幣ETF上市一周年。在這一年中，北美市場上架了許多虛擬貨幣的資管產品。但是自2022年5月起，由“算法穩定幣”UST和其姊妹代幣Luna引發的全球穩定幣崩盤，極大地拖累了比特幣（BTC）、以太坊（ETH）等經典數字貨幣的表現，也令大量數字貨幣ETF出現大幅折讓。
業界不少人懷疑，虛擬資管產品是否還有吸引力？
筆者認為，盡管市場遭遇波動，但全球虛擬資管產品仍然處于方興未艾的階段。本文將通過回顧歷史方式，讓讀者了解，為什么2021年是比特幣ETF產品發展元年，為什么說它也開啟了虛擬資產管理的新紀元。相信未來的另類投資界也會同意，在人類的另類投資史上，2021年才是虛實結合的最重要一年。
一、監管松綁引發的產品創新
2021年發生了什么？
簡單來說，在美國芝加哥交易所的比特幣非交收期貨合約發展逐步成熟的情況下，美國證監會（以下簡稱SEC）開始逐步松綁比特幣期貨合約ETF的產品限制。而美國的資管公司聞風而動，在此基礎上又開始了更大膽的產品創新，從單純的比特幣期貨ETF，發展至包括比特幣期貨ETF的母基金（FoF），再擴大至反向看空比特幣的比特幣期貨空倉ETF……
要理解SEC的政策松綁，還得先了解監管與BTC之間的博弈過程。
和這個世界上的絕大多數投資品不同，比特幣是迄今為止第一個非主權機構創設的虛擬貨幣。盡管有人認為它的創辦人中本聰(Satoshi Nakamoto)實際上是美國FBI的人員，但也僅限于傳說，在被正式證實之前，比特幣作為全球首創“非主權”虛擬貨幣的地位毫不動搖。
這種加密貨幣為匿名交易、更高效的跨境資本轉移打開了大門，并創造了一種新的數字價值儲存方式，且它的供應有限，總數量不超過2100萬，真正能面市的則更少（因為那些遺失了“私鑰”的持幣者相當于令這些比特幣永遠被鎖在黑暗中）。
從經濟學角度來說，上述這些特征實際上賦予BTC人為制造的供求不平衡，伴隨著后期BTC一步步取得“計賬單位”（德國2013年）、“合法商品”（多國）、法幣（薩爾瓦多2021年）等地位，直至整個數字貨幣行業被合法化（烏克蘭2022年）……BTC被賦予越來越多的“價值”——盡管監管機構和幣圈對于這種“價值”認可程度態度不一，但全球已經涌現出不少將BTC這種商品與法幣進行兌換的交易所——特別是在1萬枚BTC成功兌換了兩個大披薩之后，比特幣與美元的兌價開始被全球“礦工”們認為“可以”包含一般等價物的功能。
必須指出，迄今為止，各國監管機構以及傳統資管領域的投資家們（如股神巴菲特）對于BTC的“價值認定”仍持否定、懷疑或至少是相當的不確定態度，在這種宏觀環境下，想在全球任何一個交易所安全、無風險地交易、存儲比特幣都面臨至少合規和道德風險的挑戰。由于上述這些風險，能夠提供便捷地進行比特幣投資的合規的基金產品便格外被市場期待和關注，但同時，這類產品也受到監管部門的更嚴格審視，因此遲遲沒有推出。
2020年3月全球爆發的嚴重金融危機，同時也改變了不少傳統投資者對于比特幣的看法！
當時幾乎所有的金融資產均出現暴跌，石油期貨甚至跌至了負價。在金融恐慌之下，以美國為首，全球發達經濟體啟動了天量的量貨寬松——此舉令不少世人突然清醒：某些主權國家的貨幣，不過是政客手中的工具而已。對于大部分幣圈投資者（以及部分非幣圈投資者）而言，他們潛意識里覺得，這個世界沒有什么是安全的。不論是主權國家頻頻制造出來的美元危機、石油危機、次按危機……還是非主權網絡極客們創設的比特幣，本質上都讓投資者面臨風險，但兩害相權取其輕：在天量量寬的美元面前，不需要問經濟原因，只需要從數學上來看，比特幣兌美元的數量就應該暴漲。于是，比特幣開啟了有史以來最瘋狂的上升過程……
比特幣價格不斷走高，全球越來越多的創新型資產管理公司開始考慮，如何在監管允許的范圍內，創設與比特幣概念有關的產品。好在這時候，美國芝加哥商品交易所已經提供了足夠龐大的比特幣期貨交易市場、累積了足夠大量的比特幣期貨交投數據、也擁有了足夠多處理期貨市場突發事件經驗——筆者相信，至少具備這幾點，才讓SEC愿意對比特幣期貨ETF實施松綁。
二、虛擬幣基金：傳統策略與虛擬幣結合的典范
迄今，我們看到了，這些符合SEC規管的產品大體分成兩類，一類是概念型基金（主要是股票基金），一類是“純幣型”基金（包括信托基金和ETF基金）。前者主要是買入比特幣挖礦公司或區塊鏈技術服務公司的股票，嚴格意義上來說，屬于“比特幣概念”的股票型基金。比如發行于2018年1月17日的Amplify Transformational Data Sharing ETF（代碼：BLOC）。該基金投資的股票要求必須來自開發和利用區塊鏈轉換數據共享技術的公司。截至2022 年 8 月 31 日，其管理著約5.7億美元的資產。這類基金實際上仍然是傳統類別的基金，在此不再贅述。
在第二類純幣基金中，又分為兩類，一類是信托基金，另一類是ETF。如何在監管機構的審慎態度之下，合規地推出這類純幣產品，則是資管行業的最大挑戰。前者有灰度的GBTC帶了一個好頭，但后者直接針對散戶，這是監管最嚴的一道關口。
后來的發展，我們知道了，絕大部分比特幣基金是以比特幣期貨合約為底層資產，因此本質上投資者買的是一組期貨合約組合。而真正以實物數字貨幣（如比特幣或以太幣）為底層資產的基金產品，迄今仍然屈指可數，這主要與監管態度沒有完全放開有關系。盡管如此，資管業者沒有停下腳步，在開發比特幣產品后，又迅速向其他數字貨幣基金邁進。
全球首只比特幣信托基金（GBTC）于2013年在美國OTC市場上市后，灰度又于2017年4月24日發行了Grayscale Ethereum Classic Trust（ETCG），這也是最早單獨投資于經典以太幣（ETC）并從其價格中獲利的證券之一。ETCG僅被動投資于ETC，使投資者能夠以證券的形式獲得對ETC的敞口。截至 2022 年 9 月 2 日，其管理規模達到約3.85億美元。
隨后，灰度再下一城，在2017年12月14日上架發行了Grayscale Ethereum Trust（ETHE），它是最早單獨投資于以太坊幣（ETH）并從其價格中獲得價值的證券之一。ETHE是單純并以被動形式投資于ETH的，它使得投資者能夠以證券的形式獲得對ETH的敞口，同時避免直接購買、存儲和保管ETH的挑戰。截至2022年9月2日，其管理規模達48億美元，這也顯示該產品受歡迎的程度。
在灰度拿下2個單幣種的純幣型OTC市場基金后，2017年11月22日，由加密指數資管產品提供商Bitwise管理的Bitwise10加密指數基金（BITW，Bitwise 10 Crypto Index Fund）也在美股柜臺市場OTCQX上市。根據BITW官網介紹，該基金追蹤由加密貨幣市場最有價值的加密貨幣組成的指數，對某些風險進行篩選和監控后，再按市值加權，并且每月重新調倉。BITW指數基金采取了跨市場流通轉讓的方法，即發行市場與流通轉讓分別在加密貨幣市場和美股市場，并且參考了灰度的不開放贖回、允許比特幣實物出資創設份額的運作模式。截至2022年9月3日，其管理規模約3.91億美元。
雖然上述產品都受到追捧，但是必須看到，這些早期的純幣型基金，由于受制于諸多的投資門檻限制和贖回限制，遠不如傳統的ETF產品更容易被投資者接受。實際上，全球資管業界一直在競相加快設計比特幣ETF產品。
到2021年2月，加拿大捷足先登，于2021年2月18日由“目的投資公司”（Purpose Investments Inc.，簡稱PII）首先推出一只直接托管實物比特幣的ETF，代碼BTCC，這是全球首只類似產品，直接以實際比特幣結算和投資，而不是使用衍生工具。
加拿大批出BTCC不久，美國SEC也開始為BTC期貨ETF松綁，使得當年就涌出了多只比特幣期貨ETF產品。截止發稿，包括ProShares Bitcoin Strategy （BITO）、Valkyrie Bitcoin Strategy ETF（BTF）、VanEck Bitcoin Strategy ETF（XBTF）、AdvisorShares Managed Bitcoin Strategy ETF（CRYP）、Global X Blockchain & Bitcoin Strategy ETF（BITS）、以及ProShares Short Bitcoin ETF（BITI）等產品均已面市。
和GBTC以及BTCC顯著不同的是，這些比特幣期貨ETF的底層資產主要是比特幣期貨。盡管如此，由于美國是全球最大最重要的金融市場，同時也是絕大多數數字貨幣的發源地，因此美國證監會的上述政策松動，極大地鼓舞了全球加密貨幣資管行業的發展。
| 代碼 | 首日上市日 | 發行商 | 底層資產 | 美元規模 2022.08.16 |
| BITO | 2021.10.19 | ProShares | 期貨合約 | 8.16億 |
| BTF | 2021.10.22 | Valkyrie Funds, LLC | 期貨合約 | 0.22億 |
| XBTF | 2021.11.15 | VanEck | 期貨合約 | 0.22億 |
| CRYP | 2022.4.27 | AdvisorShares | 期貨合約 | 1.84億 |
| BITS | 2021.11.15 | Mirae Asset Global Investments Co., Ltd. | 期貨合約和區塊鏈概念股 | 0.1億 |
| BITI | 2022.06.21 | ProShares | 期貨合約 | 0.62億 |
| BTCC | 2021.02.18 | Purpose Investments | 比特幣和貨幣市場工具 | 4.71億 |
資料來源：彭博、公司網站、晨星網、https://www.etf.com/ 基金規模數據根據8月16日公司文件或晨星網數據，未必代表實際情況，僅供讀者參考。
三、虛擬貨幣基金將繼續借傳統策略繁衍
值得一提的是，隨著越來越多的比特幣資管產品上市，虛擬資產管理公司開始不斷利用傳統金融領域的產品創設手法，開發出包括比特幣、以太坊、其他數字資產以及傳統投資策略的各種組合產品，令虛擬資產行業的產品越來越豐富。
比如加拿大的Purpose公司在推出全球首只比特幣實物的ETF（BTCC）后，又在2021年12月2日同時上架了兩只ETF，分別是以太坊幣的Ether Yield ETF（ETHY）和Purpose Bitcoin Yield ETF (BTCY) 。
Ether Yield ETF（ETHY）稱得上是全球第一只以賺取（期權金）收益為目標的以太幣ETF。截至2022年9月3日，其市場規模（AUM，asset under management）為約5010萬美元。根據我們研究團隊獲得的資料，這個基金主要使用“有擔保的看漲期權”策略（Covered-call，例如在持有以太幣的同時，出售較高執行價價位的看漲期權，來賺取期權金），通過從以太幣市場的波動中獲取波動性來賺取收益。
Purpose Bitcoin Yield ETF(BTCY)則是世上第一只以賺取（期權金）以收益為中心的比特幣 ETF。截至2022年9月3日，其市場規模為約3780 萬美元。該基金向持有者提供(a)每月派息和(b)長期資本增值。該基金主要通過獲得比特幣敞口，并在投資組合證券方面利用衍生品投資策略來實現其投資目標。同時尋求通過間接投資于長期持有的比特幣（主要通過投資Purpose的比特幣 ETF的單位），并通過執行期權賣出策略來實現其投資目標。同時，該基金也可能投資于其他提供比特幣敞口的投資基金——從這個意義上說，它更像是一個母基金產品（FoF）。
做ETF越做越上手的Purpose在發行BTCC之后，又在2021年4月20日上架發行了全球首只實物交割的以太坊ETF（ETHH，Purpose Ether ETF）。截至2022年9月3日，ETHH市場規模達1.767 億美元。該基金直接投資于實物結算的以太坊，不同于基于衍生品的基金（如Grayscale的以太坊信托基金）。這使得ETHH能夠在不高于其資產凈值(NAV)的情況下準確反映以太坊的價格。
從上述虛擬貨幣的資管產品發展中，我們可以看到，盡管虛擬貨幣作為一種特殊的虛擬資產，在向散戶開放投資方面尚未得到監管層面的完全解禁，有關數字貨幣的規管仍然面臨大量不確定性，但是從資管角度，已經完全可以利用傳統的產品設計理念和投資策略，來實現面向散戶投資標準的同時又符合規管要求的基金設計方案。
也正是從這個角度來看，預期隨著虛擬資產市場的品種進一步豐富，我們不排除會發現，這個市場將會涌現出更多的產品的可能。
（聲明：本文已入選《重新定義金融：加密貨幣與數字資產》第2版（西南財經大學出版社），版權所有，未經允許，請勿轉載。）
（作者系金融學博士，擅長對沖基金投資、點心債、數字貨幣與加密資產研究。）