元宇宙產業鏈圖(元宇宙行業深度研究:元宇宙產業發展階段與投資邏輯分析)

（報告出品方/作者：東北證券，宋雨翔）

1. 元宇宙：互聯網發展的下一階段

1.1. 元宇宙是對未來虛擬世界形態的暢想

1.1.1. 元宇宙是未來數字世界的形態

元宇宙（Metaverse）其概念誕生于 1992 年 美國科幻作家尼奧·斯蒂文森撰寫的《雪崩》。在書中，斯蒂文森首次提及了 “Metaverse（元宇宙）”和“Avatar（化身）”這兩個概念。書里描繪了一個平行于現 實世界的網絡世界，即元宇宙，在現實生活中彼此隔絕的人們能夠通過化身，在這 個虛擬世界中相識與交流，并且工作和生活都可以在這個世界中進行。此外，2018 年上映的影視作品《頭號玩家》中的綠洲也具備類似的概念，人們戴上 VR 設備后， 可以進入與現實反差強烈的虛擬世界，在虛擬世界體驗各種各樣的游戲。而在具有 類似設定的動漫作品《刀劍神域》中，主角通過 NERvGear（游戲中的 VR 設備）進 入“完全潛行”狀態后，現實中的身體并不會跟著游戲中活動，意識也完全進入到 游戲中不受外界干擾。

元宇宙是一個包含豐富的數字內容的虛擬數字世界，是對人類生存和感官維度的拓展。根據維基百科，元宇宙是通過虛擬增強的物理現實，呈現收斂性和物理持久性 特征的，基于未來互聯網，具有鏈接感知和共享特征的 3D 虛擬空間。目前互聯網 產業也對元宇宙的概念形成了一定程度的共識，其同時包括物質世界和虛擬世界， 擁有全面而且豐富的數字內容，并且是建立在現實世界基礎上的、需要保持持久穩 定的虛擬空間。清華大學元宇宙產業報告則將元宇宙概括為人類生存維度的拓展— —從現實世界拓展為現實世界和虛擬世界構成的綜合環境（synthetic environment） 以及人類感官維度的拓展——從現實視覺、聽覺、觸覺拓展為包含現實和虛擬的綜 合感官（synthetic sense）。

1.1.2. 產業解讀具備多樣性

各大廠商也對元宇宙有深入的解讀。羅布樂思（Roblox）提出了 Metaverse 八大特 征，即 Identity（身份）、Friends（朋友）、Immersiveness（沉浸感）、Low Friction（低 延遲）、Variety（多樣性）、Anywhere（隨地）、Economy（經濟）、Civility（文明）。 研發工具 Beamable 公司創始人 Jon Radoff 提出了元宇宙的 7 層價值鏈，包括體 驗、發現、創作者經濟、空間計算、去中心化、人機交互、基礎設施。扎克伯格將 元宇宙理解為一個永續的、實時的，且無準入限制（多終端）的環境，“把元宇宙想 象為一個實體互聯網，在那里，你不只是觀看內容，你整個人就身在其中。”

1.1.3. 互聯網龍頭布局廣泛，投資力度較大

大廠布局廣泛，投資力度較大。從頭部互聯網公司布局來看，互聯網大廠對元宇宙 布局廣泛。Facebook 更名 META，全方位進軍元宇宙。

1）在硬件方面收購 Oculus，并加大 ARVR 領域的投資，布局虛擬現實設備，目前 已經具備千萬級銷量終端 Quest2，并逐步探索新的輸入場景。

2）布局虛擬社交，旗下 VR 虛擬社區 Horizon 平臺逐步探索虛擬社交場景。

3）布局數字貨幣領域，發布 Libra 虛擬貨幣（現已更名為 Diem）。

4）游戲方面，在已有的《Beat Saber》、《Population: One》兩款爆款游戲之外，Facebook 正在跟 Vertigo 合作開發五款即將推出的游戲。10 月推出《生化危機 4》VR 版，預 計將推出《Blade & Sorcery: Nomad》、《俠盜獵車手：圣安地列斯》。外設健身 XR 為 其拓展應用，包含了 Active Pack 制作的健身配件包。

5）在社交方面，Facebook 推出 VR 社交軟件 Horizon Home。用戶可以 VR 中構建 自己的社交化身（Avator），并通過該化身與朋友共度時光。

6）Facebook 還推出了類似于 Zoom 的企業通訊軟件 Workplace。而 Workrooms 是面 向 VR 用戶推出的跨平臺 VR 協作平臺，Workrooms 建立在 Workplace 業務之上， 是一個基于 VR 的協同辦公軟件。其特點包括需要物理桌面、多數場景基于手勢、 VR 協同、可連結 PC 和鍵盤等其他輸入設備。

7）基礎設施投資力度加大，Facebook 廣泛的元宇宙布局導致資本開支增加，Facebook 預計，2021 年資本支出約為 190 億美元；因為對數據中心、服務器、網絡技術設施 和辦公場地進行投資，2022 年資本支出將在 290 億美元至 340 億美元。

騰訊提出“全真互聯網”并構建了最為全面的內容體系，在社交、游戲、影視、電 商、直播等領域從硬件到應用生態進行全方位布局。隨著消費互聯網和產業互聯網 的發展，一個線上線下一體化、數字技術與真實世界融合的全真互聯時代正加速到 來。騰訊對元宇宙的技術理解主要包括三方面：1）算力將延伸到網絡的每一個角落； 2）云原生的重要性會進一步凸顯，開發者和企業需要更懂得借助云來實現高效數字 化轉型；3）超高清、超低延時的網絡傳輸是確保用戶沉浸式體驗的基礎。

其他互聯網頭部企業也在進行積極的布局，谷歌重新招聘 Meta 操 作系統工程師 Mark Lucovsky，預計將構建全新的 AR 操作系統。據 Apple Insider， 蘋果預計在 2022 年推出新款 MR 眼鏡，定位中高端客戶。國內 VR 龍頭廠商 PICO 于 2021 年 8 月 29 日正式官宣，加入字節跳動。

1.1.4. 硬件及工具類廠商探索元宇宙新機遇

英偉達推出 Omniverse，推動元宇宙持續發展。NVIDIA Omniverse 是由 NVIDIA 開 發的一個新平臺，專為虛擬協作和實時逼真模擬打造的開放式平臺。根據 NVIDIA 官網信息，Omniverse 可以讓藝術家們能夠通過云在軟件之間、在本地或世界各地 無縫地實時工作。其產品包括 5 個組件共同組成的完整生態系統，分別是 Nucleus， Connect，套件，仿真和 RTX。通過 Omniverse，開發者可以更好的實現應用軟件間 的實時協作，簡化跨平臺的工作流程。Epic Games 與 Manticore Games 等外部公司 合作推進元宇宙。Manticore Games 由 Jordan Maynard 和 Frederic Descamps 創立， 該公司發布了一個建立在虛幻引擎之上的游戲制作平臺“Core”。Unity 最新推出了 “Unity 云端分布式算力方案”，核心是打通設備終端，降低 3D 開發成本，提升開 發效率。

1.1.5. 產品較為初級，提升空間巨大

元宇宙產品探索較為初步。盡管許多互聯網公司都在元宇宙賽道上進行了積極的布 局，目前元宇宙的產品發展仍較為初級。以“Decentraland”為例，它是一個由以太 坊區塊鏈驅動的去中心化虛擬現實平臺。是一款將游戲、創作、社交、沉浸式體驗 等融合在一起的元宇宙項目，用戶可以開發他們的 LAND 并提供各種形式的娛樂， 包括在傳統商品和服務之上的互動體驗。Decentraland 內的 NFT 產品可以直接在區 塊鏈平臺 Opensea 內交易。其目標是建立一個開放的經濟，在管理方面，Decentraland 更希望通過社區自治的形式，即 DAO。這個 DAO 組織也控制著用于引導 Decentraland 元宇宙發展的創造者基金。與具有元宇宙屬性的世界上第一個現象級 的虛擬世界《第二人生》（Second Life）相比，LAND 的主人擁有對其虛擬土地的完 全控制權，土地所有權會記錄在ETH上。其他類似的元宇宙項目包括《The Sandbox》 《Roblox》《重組世界》等。目前來看，這些元宇宙項目仍較為粗糙。

1.2. 元宇宙的產生：技術與產業的自然迭代

1.2.1. 元宇宙的產生是技術全方位進步的結果

技術是元宇宙生態的重要底層架構。元宇宙生態包 括三層生態，底層包括主要是后端基建和架構，中間層次是設備與平臺，終端則是 用戶入口，用戶入口涵蓋游戲、體育、社交、文旅會展、教育等幾乎所有主流場景， 是虛擬與現實深度融合的重要應用。從技術支撐來看，底層架構包括三大主要技術， 分別是網絡及運算、人工智能、區塊鏈，而后端基建層面則主要是物聯網、交互技 術和電子游戲技術。

多方面技術進步驅動產業發展。智能手機以及電動車、智能智造等產業的迅速發展， 推動芯片工藝+算法的持續進步，性能及功耗比大幅改善，芯片性能持續提升。

同時，傳感技術持續發展，包括動作捕捉、手勢識別、聲音感知等的體感類設備迅 速成長。體感類設備能夠使得使用者在虛擬世界看到自己在現實世界的活動，能夠 加強體驗感和沉浸感。另一方面，虛擬形象也能通過動作捕捉等方式具有互動能力， 使得虛擬形象真實感更強。典型案例如應用動作捕捉進行 Vtube（r Virtual YouTuber） 直播，使得虛擬形象也能與觀眾進行實時互動；美國首檔虛擬人物歌唱比賽《Alter Ego》也使用了相關技術，使“歌手”生動地呈現在舞臺上。

5G 及相關網絡通信技術的持續進步，推動 VR 產品體驗提升，低延遲能夠有效改善 用戶使用體驗。相比于 4G，5G 技術的優越性主要體現在高速率和低延遲，傳輸速 率能夠達到 4G 的 100 倍，而延時指標為 4G 的 2.0%，能夠為 VR 產品體驗帶來極 大的提升，也為元宇宙的發展奠定了重要基礎。

超高清技術發展迭代。根據知乎用戶 hillin 計算，需要雙目 12450*6840 或更高的分 辨率（介于 8k 和 16k 之間）才能達到“視網膜”效果。對于所有 VR 設備，需要達 到 150-240fps 的刷新率才能讓一般人覺得足夠真實。目前超高清主要是 4K/8K，但 相較以往進步顯著，超高清技術的發展迭代也為產業發展助力。在引擎及 SDK 方 面，虛幻 5 的實時光追技術在工具層面進一步優化了內容制作能力，SDK 接口的完 善簡化了開發流程。

技術驅動下虛擬體驗不斷提升，虛擬現實逐漸融合。技術升級帶來了更加真實的虛 擬體驗，人類的虛擬形象從不會動的圖片轉換為 3D 形象，再到真實的全息投影， VR 設備也能夠提供更加身臨其境的游戲觸感。同時，技術驅動下的虛擬體驗提升 也意味著虛擬現實的融合，更多線下場景包括運動、旅游、會議、展覽、演唱會開 始實現線上化，在疫情的催化下，虛擬與現實的邊界被快速打破，元宇宙雛形逐步 形成。

1.2.2. 元宇宙的產生源于互聯網自由度提升

移動互聯網面臨增長瓶頸，互聯網大廠尋求新增量。從用戶規模來看，無論是總用 戶數量，還是不同行業的滲透情況，都大體接近天花板。規模上，截至 2021 年 9 月， 我國移動互聯網用戶月活躍用戶規模達到 11.87 億，整體滲透率較高，已經難以出 現明顯增長；滲透情況來看，移動社交、視頻兩大行業已經突破 95%，移動購物、 金融理財超過 90%。主要一級行業經歷疫情催化，已然達到瓶頸，滲透率進一步提 升的空間逐漸受限。從用戶時長來看，根據 CNNIC，全國網民每周上網時長 26.9h，與此前相比，整體增長速度減緩，達到瓶頸。移動互聯網缺乏一波新的浪潮驅動用 戶使用時間的進一步提升。

互聯網自由度增加推動虛擬現實融合加深。互聯網參與到衣食住行等傳統行業，與 生活綁定加深，在購物、飲食、旅游等方面服務能力加強。同時，基于虛擬的產品 服務增加，除去原生的互聯網服務外，虛擬產品與現實的滲透加強，例如虛擬偶像 初音未來在現實中開演唱會；玩家在游戲“堡壘之夜”內部社交活動等。基于網絡 身份的社交向基于虛擬身份（Avator）轉變，例如 VRchat 和 Soul。另一方面，虛擬 直播產業迅速增長。

2. 元宇宙產業發展階段與投資邏輯

2.1. 三階段的投資邏輯

從產業發展來看，元宇宙的投資可從時間上分為三個階段：概念階段、商業模式顯現階段以及盈利階段。概念階段的元宇宙是一個遠期愿景，技術及產品階段較為早 期，產品形態初級，商業模式大多尚未跑通，市場呈現概念橫行，業績寥寥的局面， 不同玩家都在此階段試圖尋找商業模式的方向。其次是商業模式顯現的階段，在前 一階段不同方向的試驗基礎上，這個階段逐步出現較為成熟、可持續的商業模式，他們或者能吸引大量用戶，或者能解決某些需求痛點，或者業務壁壘較強。隨著商 業模式的發展，最終會到達投資的第三階段，這一階段商業模式較為成熟，行業更 加注重可持續發展以及盈利能力。

2.2. 元宇宙：商業模式逐步顯現

我們認為，元宇宙的第二階段商業模式將會顯現，形成具備能吸引用戶或解決特定 痛點的產品。例如在移動互聯網時代，短視頻是典型的通過吸引用戶打通商業模式 的產品，外賣和 O2O 產品則主要從生活痛點出發，利用解決痛點，提供對應服務來 打造自身商業模式。從元宇宙的發展現狀來看，基礎設施如 AR/VR、虛擬人技術水 平提升，在應用端已呈現傳統游戲的開放化、鏈游破圈、虛擬產品資產化的趨勢， 為元宇宙商業模式的跑通提供了條件

2.2.1. 元宇宙商業探索其一：AR/VR 產業發展加速

從產品分類看，AR 相關的產品主要為 AR 眼鏡，其顯示方式是將設備生成的影像 與現實世界重疊，通過光學組件最終到視網膜上成像。不同 AR 眼鏡之間的差距較 大，旗艦級 AR 眼鏡產品（如 Microsoft HoloLens）可以達到部分沉浸的效果，售價 高達 2.7-3.9 萬元/副。而一些 AR 眼鏡產品僅有增強現實的效果，介于無沉浸及初 級沉浸之間。

VR 相關產品則分為 3 種形式：VR 盒子（無屏幕，用手機觀看）、VR 分體機（主要 為頭顯，連接 PC 和游戲機等）及 VR 一體機（輸出端為頭顯，不需要連接主機，獨 立移動）。VR 盒子是較早期的 VR 形式，其具有價格低、便攜的特點，但它實際上 的功能只有將盒子中的手機屏幕投到眼睛上以帶來 VR 的視覺效果。實際效果依賴 手機分辨率，并且整體體驗較差。該品類將逐漸遭到市場淘汰。VR 頭顯是近幾年 巨頭們主力發力的領域，由于 VR 頭顯需要接在 PC 或主機端，因此 PC 的性能成為 關鍵指標（主機類如 PS4、PS5 等性能固定），運行的游戲相對豐富，其內容也是國 內外主流 3A 廠商近幾年所重點發力的方向。因此預計在幾年內，VR 頭顯盡管會較 高的價格，但是因為體驗及內容側的提升，仍將維持高增長。而 VR 一體機則是革 命性平臺產品，VR 一體機具有自帶屏幕和系統的特點，并且 VR 一體機的便攜性 以及 5G 帶來的移動大帶寬特性，一體機將成為未來 VR 設備的主流形式。盡管在短期內 VR 一體機的內容仍有限，但在未來內容庫持續豐富后，VR 一體機將逐漸 成長為新一代平臺型產品。

根據 IDC 的數據預測，于 2020 年開始，VR 一體機將持續保持高速增長，VR 盒子 將逐步退出，VR 分體機銷量增速整體低于 VR 一體機，并且預計到 2024 年，VR 一 體機成為市場主流設備，全球年出貨量達 2525 萬。

從技術發展來看，終端體驗達到節點，VR/AR 產品向“部分沉浸”發展。從技術發 展看，伴隨 5G 時代的到來，VR/AR 已經具備“部分沉浸”的條件。虛擬現實產業的發展分為五個階 段，其中，最早期為無沉浸階段，而在 2015 年以第一代 VR 產品為標志，則是初 級沉浸階段，初級沉浸階段產品較為早期，渲染能力、用戶體驗一般，沉浸感較差， 難以在體驗上和其他設備拉開差距，而 2019 年至 2021 年則為部分沉浸階段，在 5G 技術推廣以及電子技術的高速發展，超高清、云渲染等逐步進入商用市場，新終端 性能顯著提升，用戶沉浸度提高，達到“部分渲染”水平。

VR/AR 產品性能持續提升，體驗升級。從產品迭代和參數性能來看，目前產品在參 數上都有顯著提升，以 VR 為例，GPU 性能跟隨產業增長，分辨率及刷新率持續提 升，2019 年的產品已經可支持 4K120hz 超高清，和 3k*3k 單眼分辨率, 此外，Quest2 單眼分辨率為 18k*19k。外設支持方面持續增加，除傳統的 6DoF 手柄外，還支持 Tobii 嵌入式眼球追蹤。產品迭代方面，VR 頭顯和 VR 一體機主流均經歷 3-4 輪產 品迭代，各方面體驗逐步成熟。

技術推動 ARVR 體驗提升，推動設備銷量增長，AR/VR 等新產品銷量取得突破。 2020-2021 年 VR 及 AR 設備全球銷量預計有較大幅度增長，其中：1）VR 頭顯出 貨量 2017-2019 年約為 400 萬臺，2020 年為 670 萬臺，增幅大約為 70%。2）AR 眼 鏡全球出貨量在 2020 年增長至 40 萬臺，預計 2021 年達到 70 萬臺。3）從品牌來 看，根據 Steam 數據，Oculus 旗下產品占據主要 VR 硬件端口，截至 21 年 7 月， Quest 2 占比 32.56%，環比上漲 1.49%；Oculus Rift S 占 17.79%，環比下跌 0.68%； 截至 2021 年 11 月，爆款產品 Quest 2 合計銷量超過 1000 萬臺。4）用戶方面，按 照 2020 年 Steam 平臺 1.2 億活躍數據計算，SteamVR 平臺 Quest 2 串流用戶約 80.87 萬人，Oculus 品牌共計 152.24 萬人，Valve 品牌共計 40.31 萬人，HTC 品牌共計 36.16 萬人。

銷量增長的基礎上，AR/VR 爆款應用已現。根據 Steamspy 最新數據，3A 級 VR 游 戲《半衰期：愛莉克斯》發售 2 個月銷量即達到了 100 萬，累計用戶量介于 100 萬 ~200 萬之間，截至 2021 年 12 月，累計用戶量介于 200 萬-500 萬份之間。從媒體評 分來看，該產品被 IGN 譽為“來自未來的游戲”并給出滿分評分，從 Steam 評價來 看，截至 2021 年 11 月，產品在 Steam 共收到 6.3 萬份評價，其中好評率為 98%。

從廣度上看，AR/VR/MR 等應用數量拓展。Oculus Quest 2 推出后，大量用戶購買 并涌入 Quest 平臺。自 2020 年 9 月推出以來，其銷量于 3 個月內迅速突破 100 萬， 截至 2021 年 12 月，其累計銷量已經突破千萬。在圣誕假期期間，該設備的手機端 管理應用 Oculus App 在美國的進入 APP Store 免費榜第 25 名。硬件銷量帶動應用 數量增長。硬件的升級換代帶來了大量的用戶，用戶的購買也為 VR 內容的廠商帶 來正反饋，在內容生態的正向循環下，VR 平臺、硬件、內容實現共同增長。

AR/VR/MR 應用種類逐漸豐富。VR、AR、MR 等生態逐漸成熟，應用類型逐步增 加，除傳統的游戲內容外，主流的內容還包括 VR 社交、會議、影視、虛擬辦公等。 多人在線產品增加，XR 產業應用廣度逐漸增加。

設備售價有降低趨勢，普及度有望提升。一代設備迭代開啟，多款設備預計 2022 年 發布：Oculus 在開發更高端的頭顯 Quest Pro，預計 2022 年發布；據 Apple Insider， 蘋果預計發布 MR 頭顯產品，走中高端路線，預計售價 3000 美元。微軟除 B 端 HoloLens 2 外，今年三月透露，正在開發 C 端的 HoloLens 3。索尼預計在 2022 年 推出 PSVR 2。

2.2.2. 元宇宙商業探索其二：傳統游戲的開放趨勢

隨著玩家對游戲自由度的要求不斷提升，強調創造和探索的開放式游戲逐漸增多。 早期的單機游戲僅擁有既定的單線劇情和角色發展路徑，因此缺乏開放度，多人游 戲則實現了游戲策略上的開放性，增加了可玩性。隨著技術的發展，游戲能夠承載 的元素越來越多，游戲形式也越來越多樣，目前的沙盒游戲和開放世界游戲能很好的反映出創造和探索兩大開放性元素。

高自由度沙盒游戲是元宇宙雛形。由于沙盒游戲對畫面的要求極低，因此為玩家的 自主創造提供了很大空間。2009 年上線的 Minecraft 是一款以玩家在三維空間中自 由地創造和破壞不同種類的方塊為主題的游戲，玩家可以在其中任意進行創作，有 人在游戲中還原了《金剛》《星際迷航》等著名電影場景，以及丹麥、中國等城市的 現實風貌等。2011 年推出手機版至今，2020 年仍排名美國暢銷榜前 50，維持著長 期的玩家粘性和生命力。

隨著游戲開發水平逐漸提升，開放世界游戲數量進入井噴期。開放世界游戲要求高 自由度、廣闊的地圖以及豐富的支線劇情和任務，能夠為玩家提供無限的探索可能， 但這類游戲對劇情內容量以及地圖設計難度的要求相比傳統游戲都有巨大的提升， 過去只能制作成單機游戲，開放世界經典作品《GTA》《上古卷軸》系列都曾獲得過 多個游戲獎項。近幾年，隨著技術水平不斷突破，開放世界游戲開始進入井噴期， 其中代表作品便是手游《原神》，上線后在海內外市場表現亮眼，在 2021 年上半年 出海手游收入中排名第二，米哈游更是憑借該款游戲 2020 年收入超 100 億元。

2.2.3. 元宇宙商業探索其三：虛擬人應用增加

虛擬人指并非真實存在，而是通過繪畫、音樂、動畫、CG 等一系列科技手將某個形象具現出來，廣義而言虛擬形象、動漫角色、虛擬歌手等等都可以被劃分到虛擬數字人范疇。虛擬數字人大致經歷了萌芽、探索、初級和成長四個階段。20 世紀 80 年代，人們開始嘗試將虛擬人物引入到現實世界中，虛擬數字人步入萌芽階段；21 世紀初，傳統手繪逐漸被 CG、動作捕捉等技術取代，虛擬數字人步入探索階段；近 五年，得益于深度學習算法的突破，數字人的制作過程得到有效簡化，虛擬數字人 開始步入正軌，進入初級階段；當前，虛擬數字人正朝著智能化、便捷化、精細化、 多樣化發展，步入成長期。

目前市場上虛擬人相關產品較為豐富，根據虛擬人風格、制作主題、應用場景、驅 動方式有不同的分類。

通過虛擬人的相關制作技術以及目前市場上提供的服務和產品結構，得出虛擬數字人通用系統框架。處于發展期的虛擬數字人，是新一代人機交互平臺，但還未有統 一的通用系統框架。虛擬數字人系統由人物形象、語音生成、動畫生成、音視頻合成顯示、 交互等 5 個模塊構成。根據交互模塊的有無，可以將虛擬人分為交互型虛擬人和非 交互型虛擬人，交互型虛擬人可以分為真人驅動型數字人和智能驅動型數字人。

虛擬數字人的爆發得益于相關技術的發展進步。虛擬數字人的技術架構基本可以分 為“五橫兩縱”。“五橫”是指用于數字人制作、交互的五大技術模塊，即人物生成、 人物表達、合成顯示、識別感知、分析決策等模塊。其中，人物表達包括語音生成 和動畫生成。動畫生成則包含驅動（動作生成）和渲染兩大部分。“兩縱”是指 2D、 3D 數字人，3D 數字人需要額外使用三維建模技術生成數字形象，信息維度增加， 所需的計算量更大。其中核心的技術環節包括建模、驅動和渲染。在建模方面，人 行為動作且具有高視覺保真度的動態光場三維重建初見端倪；在驅動方面，智能合 成、動作捕捉遷移成為數字人目前主流的動作生產方式；在渲染方面，隨著硬件能 力的提升和算法的突破，渲染的真實性和實時性均大幅提升。綜合推動了虛擬數字 人產業的爆發。

虛擬數字人產出速度提高。隨著 2021 年“元宇宙”成為互聯網行業熱門概念以及許 多科技公司本身技術發展的趨勢。眾多投資機構及互聯網大廠進一步加速入局， 2021 年以來虛擬數字人的產出步入提速期，眾多虛擬數字人項目被推出并獲得豐富 的商業化落地場景。

從具體案例來看，2018 年 5 月，虛擬人 Siren 亮相 GDC。Siren 的特性是實時表情 動作驅動，涉及多方向的技術突破。這不僅為 Siren 賦予了逼真的 3D 形象，還給予 了其智能音箱、語音助手與人自主交互的能力，嘗試讓她獨立做到能聽、會說。2021 年 9 月，日本科技公司 Aww 制作并運營的虛擬人 imma 在東京殘奧會閉幕式上，以 投影的形式出現在閉幕式的體育場的地面上。

此外，虛擬偶像具備發展潛力，海外市場已經有較為成熟的產品——彩虹社、 Hololive 等，2021 年 2 月，彩虹社 YouTube 前五的虛擬偶像打賞收入約在 500 萬日 元量級，約合 25 萬元人民幣。截至 2021 年 7 月，各平臺頭部主播粉絲數約百萬， “絆愛”粉絲達到 300 萬。國內相關產品方面，字節跳動聯合樂華推出虛擬偶像產 品 Asoul。虛擬形象正在與現實商業不斷融合。

目前，在虛擬人大類下，虛擬偶像的商業化價值不斷被發掘。根據艾媒咨詢，2020 年中國虛擬偶像核心產業規模達到 34.6 億元，同比增長 70.3%，預計 2021 年則將 達到 62.2 億元。虛擬偶像能夠帶動周邊產業發展，與越來越多的產業聯系在一起。 2020 年，虛擬偶像帶動周邊市場規模達到 645.6 億元，預計 2021 年將達 1074.9 億 元。

消費者認知以及需求的不斷提升助力虛擬偶像的成長。消費者對虛擬偶像認知形成， 同時也產生了情感訴求。只有 23%左右的消費者未聽過虛擬偶像，說明虛擬偶像已經在市 場上有一定認知度。與此同時，虛擬偶像有緩解消費者現實中的焦慮、孤單情緒等 作用，形成了喜愛虛擬偶像背后有著強烈的社會原因和心理需求。

在此基礎上，基于虛擬偶像的消費意識形成。根據調研顯示，有 48.98%的消費者表 示，愿意購買虛擬偶像代言的服裝、鞋帽、配飾、通勤包；37.3%的消費者愿意購買 虛擬偶像代言的快消產品。在消費金額方面，59.91%的年輕消費者表示愿意為虛擬 偶像消費的單價在 50 元以下，而消費者最有可能為虛擬偶像買單的產品類型單價 也集中在 50 元以下。

以 AYAYI 為例，虛擬偶像的市場潛力巨大。AYAYI 是燃麥科技打造的國內首個 MetaHuman （超寫實數字人）。與一般的虛擬偶像相比，AYAYI 有著更貼近真人的 虛擬形象。在皮膚質感上做到了對真人的高強度還原，并且可以依據不同光影條件 作出相應的模擬和渲染。

“社交性”是 Metahuman 的突出特點，Metahuman 在各種社交平臺上都十分活躍。 這背后是強運營能力以及人設定位的差異化。公司為 AYAYI 撰寫了包括基本信息， 個人喜好，個性特點等信息，并通過市場調查最終篩選得出 AYAYI 的設計定稿。從 AYAYI 的社交平臺來看，其“社交性”卓有成效。在小紅書和微博已經分別擁有 12 萬和 54.4 萬粉絲。

在擁有“社交性”的基礎上，AYAYI 商業變現的方式主要是商務合作和廣告代言。 AYAYI 從出現至今，合作品牌包括嬌蘭、BOSE、保時捷等國際知名品牌，同時 AYAYI 還宣布入職阿里，成為天貓超級品牌日的數字主理人，在未來她還將與天貓解鎖多 個身份，如 NFT 藝術家、數字策展人、潮牌主理人、頂流數字人等。

2.2.4. 元宇宙商業探索其四：虛擬辦公空間

虛擬辦公空間最廣為人知的產品之一是 Facebook（META）推出的 VR 協作平臺 Horizon Workrooms。2021 年 12 月 21 日，網易投資者溝通會在沉浸式活動系統“瑤 臺”舉辦。這是國內互聯網廠商在“元宇宙”產品與辦公場景結合方面的重要嘗試， 此外，網易此前還支持了國際分布式人工智能學術會議。

除 META、網易等廠商，韓國游戲公司 Com2uS 近期也推出了自己的元宇宙辦公平 臺 Com2Verse。Com2Verse 是一個智能的工作空間，包括四個區域，分別用于辦公、 商業、休閑和社區。同時，Com2uS 還計劃引入代幣經濟循環，用戶可以根據他們 的活動和表現可獲得代幣獎勵。國際會計師事務所普華永道 2021 年 12 月宣布在 The Sandbox metaverse 中收購了一塊土地，普華永道香港打算建設一個 Web 3.0 咨 詢中心，以促進在 Web3.0 時代的會計和稅收相關服務。

2.2.5. 元宇宙商業探索其五：鏈端原生游戲

區塊鏈游戲也叫作 gamefi，其主要特點是玩家可以在游戲中邊玩邊賺，即“play to earn”。不僅能在游戲中體驗游戲樂趣，還可以在游戲中賺到錢。玩家可以在游戲中 獲得代幣的獎勵，再到數字貨幣市場賣出；還可以把游戲中的裝備、虛擬資產、土 地、道具、寵物等直接在市場賣出。基于 NFT 的游戲在今年第三季度就創造了 23.2 億美元的收入。從搜索趨勢來看，鏈游相關詞條搜索趨勢迅速提高，全球關注度持續提升。

鏈游龍頭 Axie 單日收入趕超《王者榮耀》，實現破圈。據 Token Terminal 數據， 2Axie021 年 7 月 15 日的收入以代幣計價超過 820 萬美元。已接近 sensor tower 統 計下 6 月王者榮耀的 920 萬美元日均收入。據 ChainNews 數據，其 8 月的總交易金 額為 8.6 億美元，同比增長 28.5%；總營收 3.6 億美元，環比增長 84.8%。疫情期間 帶動了菲律賓大量失業人口參與游戲賺錢，實現了鏈游的破圈。

Axie 是由越南游戲商 Sky Mavis 開發的一款 3V3 在線卡牌對戰游戲，通過操縱一種 名為 Axie 的小怪物和釋放卡牌技能進行戰斗。游戲中存在兩種代幣——平臺治理 代幣 AXS 和功能代幣 SLP。與傳統游戲封閉的代幣系統不同，由于 AXS 和 SLP 遵 循 ERC-20 規則，使得 AXS 和 SLP 具有可交換性，可以通過去中心化交易所的流 動池將 AXS 和 SLP 代幣直接兌換其他代幣。這就讓這兩種代幣成為了可以變現的 資產。

Axie infinity 主要包括戰斗和繁殖構建自己的商業模式。戰斗：玩家可以在冒險模 式 (PvE) 或 Arena（PvP）中通過勝利獲得 SLP（Small Love Part token）作為獎勵。 PVP 玩家可以打天梯排行榜，每個賽季排名靠前的玩家將贏得 AXS 獎勵。繁殖： Axie 可以繁殖以產生新的 AXIE 寶寶。Axie 寶寶可以進入官方市場售賣。繁殖將花 費 SLP 和 AXS 代幣作為繁殖費用。公司則依靠玩家在市場中購買和銷售 Axie 時繳 納的 4.25%的手續費，以及喂養 Axie 收費的方式打造新的代幣 AXS 和 SLP。

由于目前的區塊鏈游戲形態上與休閑廠商相似，海外一些超休閑游戲開發商的鏈游 開發熱情增加。2021 年 12 月，知名超休閑游戲開發商 Voodoo 在官網宣布，將正式 進入區塊鏈手游領域，在 2022 年將向區塊鏈游戲投資 2 億美元。

2.2.6. 元宇宙商業探索其六：虛擬經濟與確權

與實體產品不同，虛擬物品的使用權與所有權更加難以統一。在現實空間內，所有 權與使用權高度綁定，無論是現實內的一副畫或者一本書，均可在固定的現實空間 儲存與欣賞，從而構成了在現實空間中物的稀缺性，因此對現實產品的所有權具備 更強的排他性，從而具備資產屬性。而在虛擬空間中，由于復制的零成本，用戶的 使用權與所有權更加難以統一。在虛擬空間，所有權的排他性相較于現實空間更差， 使得持有虛擬物品難以具備資產屬性，而僅僅只有消費屬性。因此，對虛擬資產， 我們需要一種新的方式去描述其稀缺性和價值，NFT 基于其底層區塊鏈技術，具備 去中心化、不可篡改、透明開放等特性，從而賦予了虛擬物品的稀缺性和價值，使 得虛擬物品可以資產化。

NFT 可以定義任何虛擬資產，甚至與實物資產映射，賦予其稀缺性和可信價值，其應用體現在創作者經濟、交易平臺、帶來新的價值變現模式等多個方面。

實現創作者經濟方面，佳士得以 NFT 形式拍賣了加密藝術家 Beeple 的《Everydays： The First 5000 Days (每一天：前 5000 天)》。這一幅純數字藝術品以 6025 萬美元落 槌，加上傭金最終以 6936.625 萬美元（約合人民幣 4.5 億元）成交，創造 NFT 藝術 的新紀錄。2017 年 6 月 23 日，當 Larva Labs 發布 CryptoPunks 時，任何人都可以 免費索取一個CryptoPunk。如今，Punks的價格在100.5ETH（38.1萬美元）和4200ETH （758 萬美元）之間（截至 2021 年 10 月）。

NFT 交易平臺 OpenSea 是目前以太坊網絡上規模最大的 NFT（非同質化代幣）買賣市場。平臺能夠交易包括數字藝術品、加密收藏品、游戲物品和其他建立在以太 坊網絡上的 ERC-721 和 ERC-1155 標準的代幣。OpenSea 是 NFT 生態最重要的組 成部分，其以太坊 NFT 的交易額約占市場交易額的 98%。

截至 2021 年 11 月 28 日，NFT 總市值達到 717 億美元，在游戲、體育、藝術等領 域也具備較大潛力，主要交易品種為 Cryptopunks，art block 等產品。從交易的活躍 玩家數量來看，NFT 交易的活躍錢包數量大幅增加，根據 dune analytics 數據，截至 2021 年 11 月 29 日，NFT 累計交易用戶數量達到 237 萬，去年同期為 75 萬，交易 用戶數量同比增長約 216%。

NFT 帶來的新的價值變現模式，不同于中心化的分發模式，基于區塊鏈的去中心化分發有望加強創作者的話語權，增加創作者收入。根據 NFT 社區 CryptoC 的觀點, 在賦能創作者方面，主要包括三個部分：

1）預籌項目（更便利的眾籌）：創作者可以通過代幣來籌集資金進行創作活動（例 如寫文章），隨后這種代幣的持有者將會因為對該項目的早期支持而獲得更多回報。

2）可編程收入：當創作者進行創作時，他們可以通過藝術品轉售或歌曲流（song streams）等方式，在該作品的整個生命周期內獲取回報。

3）可訪問權限：如今，許多社區都可以免費進入。代幣化能夠實現獨特的訪問需求， 從而激勵社區和用戶為訪問付費并更積極地參與進來。

NFT 增強了內容方議價能力，由于變現方式直接，產品方可以減少廣告等間接盈利 方式，在 C 端直接獲取收益，創作者對內容的把控力增強，而對平臺的依賴度相對 降低，從結果來看，有利于內容方與平臺方博弈。我們認為，NFT 的持續推進，將 使得內容創作者變現能力提升，內容價值增加，目前以平臺和流量為核心的中心化 分發方式將受到沖擊，推動內容和渠道價值的重估。

2.2.7. 元宇宙商業探索其七：UGC 與創作者經濟

以 Roblox 為代表的 UGC 游戲模式最有可能成為元宇宙早期的成功應用。Roblox 基于自身平臺的虛擬貨幣“Robux” 構筑了一個大型經濟生態。對于創作者，其產 品可以通過在平臺獲得虛擬貨幣從而獲得基于其制作游戲的分成收入。對于平臺， 豐富的創作者基礎帶來了平臺內容的持續迭代，從而持續帶給玩家新體驗并吸引更 多新玩家進入。基于“Robux”,創作者與平臺形成了一個較為透明的博弈格局，在 條款相對有利的情況下，創作者入駐意愿增強，帶來了平臺自身的活力。

從公司表現來看，自 2021 年 3 月在美股上市后至 2021Q3，其營收已經達到 5.09 億 美元，全球 DAU 已達 4730 萬，單 DAU 日游戲時長已達 2.63 小時。長期排名 ios 美國暢銷榜前列。平臺游戲內容超過 1800 萬，生活方式類游戲《Adopt me》訪問人 次超過 200 億。

根據公司招股書，截至 2021Q1，公司開發者分成 1.19 億美元，占營收比重 31%。 我們認為公司商業模式已經初步被市場認可，同時公司業務保持高速增長，與創作 者共贏，有望成為元宇宙早期成功的商業模式。

2.3. 投資終局：回歸盈利

我們認為元宇宙的最終投資階段是概念逐漸落地，商業模式逐步跑通，賽道明確， 產品明晰，頭部公司具備明確護城河的階段，這個階段對應的是產業成熟階段，市 場重視公司長期可持續發展，盈利能力是最終的決定因素。

根據 Gort 和 Klepper 等人提出的產業生命周期理論，新興產業預計將經歷四個階段， 分別是初創期、成長期、成熟期、衰退期，我們認為，元宇宙第三階段的投資對應 的是成熟期產業，在這個階段，市場增長率不高，技術上成熟，行業與用戶特點清 晰，買方市場形成，行業盈利能力下降，新產品和產品的新用途開發難度提升，行 業進入壁壘提升，盈利能力預計將成為驅動企業增長的核心價值，因此我們預計元 宇宙第三階段的投資是重視盈利的階段。（報告來源：未來智庫）

3. 元宇宙帶來產業形態改變

3.1. 生產關系改變：物理時空的突破

與現實生產相比，虛擬生產的最大特點體現在減少的物理限制和空間尺度。一方面， 虛擬生產幾乎沒有原材料限制，同時流程極短，絕大部分虛擬創作僅需要簡單的材 料即可，且不需要大規模的采購和庫存，產成品存儲成本幾乎為 0，此外還具備較 強創造性，標準化程度較低。另一方面，虛擬生產沒有地點限制，利用網絡數據傳 播。虛擬物品的全球運輸非常容易，體現在基于網絡的產品全球化傳播能力極強， 壁壘主要在于語言等文化隔閡而非物理距離隔離。

具體來看，根據德勤研究，元宇宙在未來應用場景層面將形成產業元宇宙(推進物質 世界生產效率為核心)和消費元宇宙（豐富個人精神世界為核心）的雙中心形態，以 虛實相融的兩條發展路徑逐步融合發展，最終形成物質世界與精神世界的閉環生態。

對于產業元宇宙而言，由實向虛是指不同行業布局數字化、線上化，可借助虛擬場 景的使用及幫助，提高物理世界的實際效率。如職業教育引入仿真、虛擬化的數字場景為學生提供高效聯系的方式。在工業設計領域通過 3D 仿真模型加快工業設計 流程，大大降低試驗階段的安全隱患及資源成本。而由虛向實是指虛擬世界的新興 產業既可以在虛擬世界中進行流通、展示、使用，同時也可以在物理世界產生切實 運用，對物理世界形成影響，并創造實際經濟價值。如手游開發公司 Larva Labs 打 造“Meebits”虛擬角色形象作為虛擬藝術品進行銷售，并允許在非虛擬場景下使用 并產生經濟價值。由此可見，產業元宇宙的虛擬現實交互將推動醫療、教育、工業、 交通等行業的發展。

對于消費元宇宙而言，由實向虛是指通過數字化的虛擬體驗，實現現實增強，從而 豐富對物理世界的感受。如可通過 AR 眼鏡實現個人出行導航、世界各地的人們在 同一個虛擬辦公室中開會，或是虛擬試穿/試用產品后下單購物等等。而由虛向實是 指通過在新興虛擬場景中為個人帶來真實的多元交互體驗，以滿足個人的精神需求， 同時個人也可以在虛擬世界中發揮創造力、想象力，創造實際社會及經濟價值，從 而創造演唱會、短視頻、電影、游戲等領域的全新虛擬體驗。

3.2. 社群關系改變：基于興趣的“鄰里關系”

我們認為，由于空間距離限制的消失，虛擬世界的社群關系將于有別于傳統社群關系。回顧互聯網社交的發展歷程，最早的社交以溝通與交流為核心，解決的是信息 交流問題；Web1.0 時代，以中心化的門戶網站為核心，解決的是信息傳播問題， Web2.0 時代，用戶內容生產增加，互聯網呈現關系為王，去中心化的特征。而在移 動互聯網時代，用戶進一步增加，社交關系呈現平臺化、垂直化與社區化的特點。

據艾媒咨詢，移動社交用戶的社交需求方面，認識同好占比 33.9%，僅次于熟人通 訊。從新公測的的社交產品來看，基于短視頻和基于興趣的社交媒體是目前新社交 產品的主要突破方向。我們認為，元宇宙的場景是目前社交場景的延續，在虛擬世 界中的 Avator，其聯系紐帶有別于現實中的空間紐帶，而是基于某種共同志趣和自 身屬性的連結，這種連結有望形成虛擬世界的“鄰里關系”。

Discord 是以興趣群組為核心的社交，最早是一個為電子游戲社區設計的免費網絡實 時通話軟件，隨著用戶逐漸增加，逐漸形成玩家社區，又進一步吸引了非游戲玩家， 并建立起學習小組、球鞋討論群等頻道，讓 Discord 變成了一個基于興趣的綜合性 社交社區，最終發展成為目前通訊工具和社交平臺結合的產品形態。截至 2020 年 12 月，Discord 月活達到 1.4 億，2019 年同期為約為 70 萬。

我們認為，移動互聯網的社交到元宇宙時代的社交的關鍵特點是基于興趣和同好的 社交內容強化，傳統的熟人社交以現實為紐帶，包括親緣關系和鄰里關系，同時也 包含了同事、同學、朋友等。陌生人社交則更多基于興趣、情感需求等，由于目前 陌生人社交產品使用場景仍然離生活較遠，遠離社交工具后，其存在感較低。

在元宇宙時代，基于興趣的場景有望成為人們交流的紐帶，成為虛擬世界下的“鄰里關系”。虛擬的 Avator 有望具備更加生動立體的形態，并且捕捉面部表情，在社 交體驗上與現實社交更加接近。元宇宙的內容生產帶有虛擬成分，創作屬性增強， 帶動具備相同興趣的成員合作。虛擬世界沒有空間隔閡，其分隔將由物理位置的分 隔變為其他形式的分隔，我們認為，從目前的陌生人社交產品和社交場景來看，基 于興趣、目的等形式將是虛擬世界人群分隔的主要形式。

3.3. 組織關系改變：DAO

DAO（Decentralized Autonomous Organization）是在區塊鏈及 NFT 等技術基礎上衍生出的概念，其核心是由達成同一個共識的群體自發產生的共創、共建、共治、共享的協同行為。根據 DAO 具備四大特點：

1）分布式與去中心化：DAO 不存在中心節點以及層級化的管理架構，而是通過自 下而上的網絡節點之間的交互、競爭與協作來實現組織目標。是一個民主自治體系。 各節點的業務往來遵循平等、自愿、互惠、互利的原則，由彼此的資源稟賦、互補 優勢和利益共贏所驅動。

2）自主性與自動化：在一個理想狀態的 DAO 中，管理是代碼化、程序化且自動化 的，即“代碼即法律”，組織不再是金字塔式而是分布式，權力不再是中心化而是去 中心化，由于 NFT 可以通過各種形式對成員的權益進行透明化的定義，因此 NFT 在 DAO 中被廣泛應用。

3）組織化與有序性：依賴于智能合約，DAO 中的運轉規則、參與者的職責權利以 及獎懲機制等均公開透明。

4）智能化與通證化。

從實踐來看，DAO 是具有共享股權結構表和銀行賬戶的互聯網社區，能夠通過治理 為成員提供發聲渠道，形成扁平化的結構，創造靈活的工作流，分配資源以完成一 個核心任務。從類型來看，DAO 幾乎無所不包，在捐贈、投資、服務、協議、社交、 收藏、媒體等方面均有 DAO 的應用，從形式來看，最輕量的 DAO 是鏈下治理的 探索，其目的是創造活躍討論和社區歸屬感，而不是利潤。重型的 DAO 涉及巨額 資本，需要鏈上治理以執行和批準提案。

具體項目來看，2021 年 8 月 16 日晚，BitDAO 40 分鐘融資逾 2.46 億美金。從項目 形式來看，BitDAO 是加密貨幣交易所 Bybit 在 DAO 領域的布局，即 BitDAO 是 Bybit 交易所的去中心化資金庫。隨著數字資產行業的不斷發展，DAO 的也開始迅 速擴張，根據鴕鳥區塊鏈，截至 2021 年 8 月底，已經有上百個 DAO 在管理著超百 億美元的資產。

國內的具體項目中，DAO Square 是一個 web3 孵化器，致力于將 DAOist 和有想法、 創新的人串聯起來，通過 DAO Square 實現創業夢想，目前孵化了 DAO 社區 DAO Square Community 和Whale DAO。Whale DAO的目標是幫助全球優質項目在中國、 華語地區構建社區及生態。另一個產品 Dora Factory 愿景則是打造一套“按需即用 DAO”平臺，是一個自由度非常高的 DAO 組織，里面的成員可以按自身需求選擇 如何 DAO。

國內知名 NFT 社群 CryptoC 旗下 See Dao 社區已經發起了 5 個項目：1) shanghai metaverse dao ，利用上海老招牌在元宇宙建設世界的上海；2)水泥公園，在元宇宙 搞行為藝術；3）登峰文社，計劃發起元宇宙古典音樂大賽；4）people's NFT 設計大 賽;5）See DAO 創作者 NFT 訓練營（報告來源：未來智庫）

4. 投資分析：關注商業模式落地帶來的標的機會

1）關注在 VR\AR 等元宇宙新興領域具備較強布局能力，技術實力強勁的龍頭互聯 網廠商。

2）UGC 游戲商業潛力優秀，從 UGC 角度，從國內公司來看，我們認為 A 股公司【昆侖萬維】具備 類似產品，公司旗下的 Opera GX 瀏覽器、面向開發者的游戲引擎 GameMaker Studio、 以及完成兩者閉環的游戲社區平臺 GXC，打造了自身的社區體系。目前 PC 端 MAU 達到 1100 萬，移動端 MAU 達到 250 萬。

從商業模式來看，我們參照【Roblox】商業模式，Roblox 基于自身平臺的虛擬貨幣 “Robux” 構筑經濟生態，作為游戲產品，其流量向貨幣轉化通道順暢，貨幣化能 力相較視頻等 UGC 產品更為直接，因此，在創作者分成方面更容易實現，同時平臺 現金流壓力相對較小，商業模式優秀。目前我們尚并未在用戶端觀察到 Opera GX 產 品的用戶收費，考慮到公司目前產品發布較為早期，仍然處于用戶培育階段，我們看好產品商業化潛力。

3）在數字虛擬人領域，我們認為虛擬人具備較強的運營屬性，隨著產業增長，關注 三方面的數字虛擬人產業，首先是虛擬人技術及服務供應商。根 據捷成股份公告：其參股公司世優科技為客戶提供虛擬技術相關的軟、硬件產品及 技術制作服務，產品包括：實時數字人產品體系、PUPPETEER V3.0 專業版、AI 數 字人產品體系等。公司的數字人產品能夠高度還原形象，實時引擎渲染技術產品體 系成熟。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站