網絡虛擬資產交易發展研究(陳耿釗 【經貿熱點】香港虛擬資產交易平臺監管政策研究)

香港虛擬資產交易平臺監管政策研究

作者簡介

陳耿釗，法學博士，香港恒生大學商學院會計系助理教授。

來源

《經貿法律評論》2022年第6期“經貿熱點”欄目。此處為方便閱讀，略去注釋。

P110-P128

目錄

一、虛擬資產交易平臺在香港的監管框架

二、現有監管邏輯及監管策略的分析

三、行業發展趨勢及其他司法管轄區的監管最新發展態勢

四、對香港監管框架未來發展趨勢的探討

五、結語

加密貨幣的風潮席卷全球。作為國際及亞太區域的金融中心，中國香港的監管政策引人矚目。雖然虛擬資產在香港并非法定貨幣，一般不獲接納作為付款方式，然而通過交易平臺進行的虛擬資產交易活動相當普遍。在政府文件中，“虛擬資產”的定義涵蓋各種形式的虛擬貨幣，資產價值穩定與否與擔保資產的類別都不影響概念的適用。“虛擬資產交易所”則被界定為“容許或邀請客戶落盤，以貨幣或虛擬資產（不論是否同一種虛擬資產）買入或賣出任何虛擬資產，并在業務過程中曾保管、操縱、控制或管有任何貨幣或虛擬資產的交易平臺”。2022年6月，香港特區金融管理局副總裁表示，加密貨幣有需要被納入監管框架，并提出按照“相同風險，相同監管”的原則，將傳統的監管框架擴大到加密貨幣市場。目前，虛擬資產交易平臺被認為是在香港虛擬資產相關的活動中所在最普遍、成熟的業務模式，所以政府引入專門的持牌規管框架，且這一框架未來有可能進一步拓展，因而研究相關政策的演變以及監管的邏輯、趨勢，對行業發展以及投資者保護都有重要的現實意義。

一、虛擬資產交易平臺在香港的監管框架

（一）虛擬資產的監管框架及香港證監會早期的監管探索

作為背景，了解虛擬資產交易平臺的監管框架，需要首先了解虛擬資產的監管框架。一方面，由于香港證監會作為主要的監管者，大多時是沿用證券法例的框架，通過對平臺上的虛擬資產交易活動是否構成證券法例下的“受規管活動”以及持牌人是否符合或者違反“持牌條件”的判斷來實施監管，所以平臺上所交易的虛擬資產的類別及性質將影響平臺是否成為現階段香港證監會監管的對象。另一方面，虛擬資產在法律上的分類還可能對客戶產生實質的影響，如影響客戶在清盤法律程序中的實質權利。此外，虛擬資產的類別影響其監管機關及監管權限。在香港，如同虛擬資產構成“證券”將落入香港證監會的規管權限一般，如果虛擬資產構成“儲值工具”，則由香港金管局監管。香港金管局重點關注的方面包括審慎監管、洗錢及恐怖分子資金籌集和金融犯罪、投資者保障等，如果虛擬資產構成“商品”，則隸屬海關的職權范圍。以虛擬資產的性質來區分監管的做法在國外其他司法管轄區也很普遍。以美國為例，在美國聯邦層面，如果虛擬資產的性質隸屬“證券”，則監管機構為證券監督管理委員會即美國證券交易委員會（SEC）；如果屬于“商品”，則監管機構為商品期貨交易委員會（CFTC）；而財政部下轄的金融犯罪執法局（FinCEN）則負責涉及“可轉換型虛擬資產”相關的規管。不難設想，這種區分很難涇渭分明：某些情況下，某種虛擬資產可能由于兼具幾種性質而同時被納入多家監管機構的監管范疇；同時，不同類別的虛擬資產混合時，可能導致對應監管機構的變化。以比特幣及以太幣為例，二者通常不被視為“證券”，然而如果這些非“證券”型資產與其他的投資工具混合，可能被視為“證券”，這與以下將介紹的香港證監會采納的確定平臺監管范圍的路徑十分類似。

即使在早期文件中，香港證監會規管虛擬資產的路徑也很明確：如虛擬資產屬于“證券”或者“期貨合約”的定義范圍，則該等產品和相關活動便可能隸屬證監會的監管范圍。早于2017年9月，香港證監會已經介入虛擬資產的監管。其發布的《有關首次代幣發行的聲明》，闡明通過首次代幣發行（ICO）來募集資金的活動中所涉及的數碼代幣可能屬于《證券及期貨條例》所界定的“證券”，進而令該活動受到香港證券法例的規管，文件以具體例子說明各種代幣何時能夠被視為構成《證券及期貨條例》下的“股份”（“證券”的一種類型）；或者“債權證”（“證券”的又一類型），抑或“集體投資計劃”的權益（“證券”的另一類型）。“受到香港證券法例的規管”意味著無論這些人士或者機構是否身在香港，只要業務活動以香港公眾為對象，便須向證監會注冊或者獲證監會發牌（除非獲得豁免）；此外，在二手市場從事有關代幣買賣的人士或者機構亦可能需要遵守監管機關的發牌以及操守方面的指引。2019年3月，香港證監會再次發布《有關證券型代幣發行的聲明》（下稱《證券型代幣發行聲明》），提醒投資者注意與證券型代幣（STO）相關的風險。“證券型代幣”被定義為運用區塊鏈技術以數碼形式來表達資產擁有權或經濟權利的，具備證券性質的代幣。鑒于推廣及分銷該類代幣的活動屬于證券法例下的“第1類受規管活動”，任何人未經豁免而從事該類活動則屬于刑事罪行。為了保障消費者的權益，《證券型代幣發行聲明》要求推廣及分銷“證券”型代幣的中介人需要采取額外的保護消費者措施，如代幣的銷售對象必須限定為“專業投資者”，中介人應當勤勉履行盡職審查，確保相關推廣材料的準確性，以及以易于理解的方式提供相關資料協助客戶作出有關投資決定等。

（二）虛擬資產交易平臺監管的概念性框架的提出及實施

專門針對虛擬資產交易平臺的監管架構，始于香港證監會于2018年11月1日公布的概念性框架文件《有關針對虛擬資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺營運者的監管框架的聲明》及其附錄2。當時，香港證監會認為投資者通過基金或者無牌交易平臺營運者廣泛接觸虛擬資產投資的現象為投資者保障帶來了重大風險。該份文件闡述了虛擬資產交易涉及的各種風險，如洗錢、恐怖分子資金籌集、欺詐、波動性及流動性市場風險、操縱市場等不當行為的風險等。基于這些風險，證監會考慮以發牌方式依權對平臺營運者作出規管。平臺營運者如果有意獲證監會發牌，首先應在經營平臺上提供符合“證券”定義的一項或多項虛擬資產的交易服務，平臺將其納入證監會的管轄范圍，并可申請領有第1類（證券交易）及第7類（提供自動化交易服務）受規管活動的牌照。該框架被稱為“自愿發牌制度”，因為證監會只是邀請愿意受到規管的平臺來申領牌照。然而，從實際效果看，這種制度讓監管為投資者起到標識作用，可以根據意愿區分自愿被納入證監會嚴格標準的平臺與不愿意受到規管或者不能達到這些監管標準的平臺。

具體而言，概念性框架通過“監管沙盒”的監管方式實施，即證監會邀請接納該套擬適用于虛擬資產交易平臺監管標準，并愿意遵守發牌準則和持續操守規定的平臺申領牌照，相關操守監管標準與適用于現有的自動化交易服務持牌供貨商的監管標準相若。沙盒期為12個月，分為兩個階段，其間證監會的監管重點放在改善營運者的內部監控以及風險管理上。第一個階段為探索期，這個階段證監會不會向平臺營運者發牌，而是與平臺商量應達到的監管標準，觀察平臺在監管標準下的實際運作，來衡量其建議的監管規定的有效性。衡量因素包括：建議的概念性框架是否足夠且有效，平臺遵守條款及條件的能力，投資者利益，以及本地市場和國際監管發展。當證監會確認平臺適合受規管，將頒發牌照給符合資格的平臺經營者，進入第二個階段。這個階段平臺經營者被置于監管沙盒內，這意味著更頻密的匯報、監察及檢視，目標是進一步提高內部管控以及釋除監管部門就其從事業務的其他疑慮。目前，證監會邀請進入沙盒的僅限于中央型虛擬資產交易平臺，這些平臺一般管控投資者的資產。提供直接點對點市場交易服務，且投資者仍然控制自己資產的去中心化平臺，或者為客戶傳送買賣指示進行虛擬資產交易，但本身不提供自動化交易服務的平臺，則并不獲邀進入“監管沙盒”。2020年12月，證監會根據上述的“自愿發牌制度”發出首個牌照給OSL Digital Securities。持牌條件包括只能提供服務于“專業投資者”，需要遵守交易平臺的條款及條件，如果需要提供新的服務或者活動，或者就現有服務活動進行實質變更，必須獲得證監會事先書面同意，必須按月以規定格式匯報業務活動；必須聘請獨立專業公司就其活動進行年度檢視并且提交關于現有法律與監管要求及持牌條件的檢視報告。

（三）虛擬資產交易平臺監管的正式監管框架及監管標準

繼2018年發布概念性框架的探索之后，2019年，香港證監會發布《立場書：監管虛擬資產交易平臺》，介紹了虛擬資產交易平臺的正式監管框架及監管標準。在該框架下，平臺營運者如在香港運營中央網上交易平臺（CEX）提供至少一種“證券”型代幣的交易，則將被納入監管框架。如果平臺僅僅交易非“證券”型虛擬資產或者代幣，其經營業務不被視為《證券及期貨條例》所界定的“受規管活動”，平臺將不獲發牌或受到規管。在監管對象上，證監會目前限定于提供虛擬資產交易、結算及交收服務并對投資者資產有控制權的中央型虛擬資產交易平臺，并且要求這些平臺只向“專業投資者”提供服務。這些平臺的架構及服務內容都更接近傳統的證券交易平臺。根據證監會這份文件中的立場，平臺一經獲得發牌，其基礎設施、適當人選資格及進行虛擬資產交易活動的情況應被“作為整體”來考慮。對于“作為整體”的理解，文件中有三點相關信息值得關注：其一，當平臺上的交易活動涉及“證券”型以及非“證券”型代幣時，即使前者只是其整體業務的一小部分，證監會的監管領域也覆蓋平臺營運的所有范疇。其二，“作為整體”還意味著當證監會在考慮持牌平臺是否滿足《證券及期貨條例》第116條牌照申請人須滿足的“適當人選資格”的條件時，平臺所經營非“證券”型代幣業務的方式及情況也將被考慮，因為這些業務也可能對申請人是否符合該條件產生影響。其三，香港證監會還要求平臺運營者保證所有虛擬資產交易業務活動是在獲證監會發牌的單一法律實體下進行，這一方面可以保障全面監察，另一方面可以降低監察范圍的不確定性。

另外，這份2019年的文件也代表證監會對虛擬資產市場從一級市場到二級市場（交易市場）的監管重點的轉向。不過，證監會闡明，即使平臺本身受到監管，也并不被視為《證券及期貨條例》下的“認可證券或期貨市場”。這意味著即使是在受到監管的平臺上買賣的虛擬資產，也不受以傳統方式銷售“證券”須獲得的任何認可或招股章程登記的規限；同時，香港證監會根據《證券及期貨條例》能夠對市場失當行為所采取行為的權限，也不適用于持牌虛擬資產交易平臺。《證券及期貨條例》中針對證券發行者包括保障信息的準確性、評估購買人及產品的適切性等義務不適用于虛擬資產的一級市場。換言之，只有二級市場將受到監管，這種監管通過監管者為平臺設定的持牌條件等監管措施來落實。

觀察2019年的文件對虛擬資產交易平臺提出的監管標準，整體上趨近于香港證監會之前對持牌證券經紀商（broker-dealer）及自動化交易場所（ATS）的監管標準。其涉及的監管事項十分綜合，包括虛擬資產交易平臺營運者的條款及條件。這些條款及條件涵蓋包括財務穩健性、營運、預防市場操縱及違規活動、保管資產、客戶適合性、風險管理、利益沖突、會計及審計、打擊洗錢及恐怖分子資金籌集等事項的細則。在承擔保管人功能時，平臺被要求以信托架構保障客戶資產的安全性及不與平臺自身資產發生混同，以嚴格程序及時有效地為客戶資產擬備、檢閱及審批對賬；將98%的客戶虛擬資產在線下儲存以避免平臺遭入侵造成損失的風險，平臺必須有足夠的措施保證失竊、詐騙或者其他專業失當行為引致的客戶資產損失發生時有程序可循，須購買保險涵蓋相關風險，建立與密匙保管相關的內部管控措施，充分了解客戶情況，并保證客戶擁有足夠同虛擬資產相關的知識，即提供與虛擬資產相關的風險及投資者教育，此外平臺還須有監察交易的系統，能夠發現、防止以及報告市場操縱行為，符合會計審計要求，以及打擊洗錢及恐怖分子資金籌集規定等。

（四）構成虛擬資產交易平臺監管框架的其他重要政策文件

2021年5月，香港特區政府完成關于“建立虛擬資產服務提供商發牌制度”的公眾咨詢，建議在《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（下稱《打擊洗錢條例》）第615章下建立虛擬資產服務提供商（VASP）發牌制度，規定任何人如有意在香港從事虛擬資產交易平臺的受規管業務，須向香港證監會申請牌照，并符合適當人選準則，而持牌人須遵守《打擊洗錢條例》附表2所訂立的打擊洗錢及恐怖分子資金籌集法規和其他旨在保障投資者的規管要求。這些與打擊洗錢及恐怖分子資金籌集法規相關的義務，包括了解你的客戶（KYC）、盡職調查以及監察交易等，都是以風險為基礎原則性地（principle-based）展開實施，即通過設定與風險相關的一般目標并將達到目標的責任傳達給業界，允許業界根據自己的內部風險管控政策作出反應，從而具備靈活性以及保障在處理復雜事項上的有效性。

2022年1月，香港證監會及香港金管局聯合發布《有關中介人的虛擬資產相關活動的聯合通函》，提出為提供充分的投資者保障，認為適宜及有必要規定中介人如要提供虛擬資產交易服務，不論是通過介紹客戶到有關平臺進行直接交易，或與有關平臺開設綜合賬戶，都只可與獲香港證監會發牌的虛擬資產交易平臺（香港證監會持牌平臺）合作。有關服務仍只應提供給“專業投資者”。資本市場的律師對上述的新政策反應積極，認為相關的監管措施為希望可以提供虛擬資產的分銷、交易及咨詢服務的銀行及中介人提供了可行的框架及路徑，也為試圖將虛擬資產加入現有產品的銀行及保險商在遵守審慎監管（如資本及財務穩健要求）及控制風險方面有了可參照的指引。同時，只允許與香港證監會持牌平臺合作的要求也令海外的交易平臺有動機在香港領取牌照。

二、現有監管邏輯及監管策略的分析

（一）香港的監管邏輯與國際標準一致

香港證監會針對虛擬資產交易平臺的監管邏輯，是運用傳統證券法例的框架進行修改再適用于虛擬資產領域。這其實與國際證券事務監察委員會組織（國際證監會組織/IOSCO）在這一領域推薦的監管邏輯有相通之處。針對虛擬資產或者加密貨幣，國際證監會組織曾于 2019 年 5 月發表了相關咨詢報告，針對如何規管虛擬資產交易平臺上的交易活動，列出了多個主要考慮因素并提出了相應措施的建議。這份報告將虛擬資產交易平臺定義為“能夠將多方賣家及買家為完成交易的目的而集中起來，與傳統的證券交易所肩負的功能類似，也承擔包括中介、托管或者結算服務等的設施或者系統”。該報告提出的關于交易平臺的監管邏輯是：如果虛擬資產交易平臺上交易“證券”性質的虛擬資產，并且落入監管機關的權限，那么監管目標就與傳統的證券法例的監管目標相同，包括投資者保護、保障公平、有效率并且透明的市場，以及保護投資者的市場信心、降低系統性風險等。

既然監管虛擬貨幣市場的目標與監管傳統證券市場的目標是一致的，國際證監會組織認為現有的證券法例的監管框架就可以將相關原則適用于虛擬資產交易平臺。比如，以針對市場中介的監管為例，目前的原則第29條即最低準入標準；原則第30條即中介方需要持有能夠反映所從事業務風險水平的原始以及持續資本；原則第31條即中介方需要成立能夠展開同國際組織標準一致及運營行為相關的內部合規機構……該機構的主要責任是保護投資者的財產及利益，以及確保風險管控；原則第32條即存在能夠處理市場結業的程序以最小化投資者損失，并且保障不引致系統性風險等。

此外，報告中提出的監管需要考慮的一個關鍵要素是平臺如何提供接入服務，因為接入的標準以及登錄過程可能支持到傳統證券法例下“看門人”的角色及義務在虛擬資產領域的實施，比如可以通過設置標準及規范登錄過程來防止平臺上非法的交易活動，保證合資格人士方可參與交易，甚至可以通過這些流程中的具體設置來設定參與者的風險容忍水平等。在通過中介接入相關平臺的方式下，可以由中介就反洗錢或者反恐怖活動資金籌集，或者產品適當性等監管上的合規義務負責，而當平臺提供無須中介的接入時，監管上的重要考慮則是誰具體負責登錄過程并且它將如何實施。簡言之，國際證監會組織提供的方案監管的邏輯和策略主要是通過調整證券法例的既有原則，對應適用于虛擬資產領域，達致相同的監管目標。

（二）虛擬資產交易平臺的監管標準趨近傳統證券法例下“經紀—經銷商”的監管標準

不但傳統證券法例的框架及原則被認為可以適用于虛擬資產交易平臺監管，有學者比較美國虛擬資產交易平臺的發展及20世紀70年代針對證券“經紀—經銷商”的監管，提出二者無論在市場發展階段肩負的功能還是監管所要取得的目標上都很類似，提出現時監管在具體規則上也可以借鑒法例當時監管“經紀—經銷商”的規則，包括為防止不當管理客戶資產而設的足額證券及現金要求，維持充足凈資本金的要求以及為證券“經紀—經銷商”專門設計的破產程序等。在1970年前，美國經歷證券市場相當一段時間的繁榮之后，股市開始走下坡路，許多證券“經紀—經銷商”破產，并且累及投資者，損失巨大。出于保護投資者的目的，美國國會及證監會通過了一系列法例與法規包括證券投資者保護法案（SIPA）。具體而言，針對“經紀—經銷商”同客戶資產混同甚至以客戶資產抵押借貸的情況，法例要求“經紀—經銷商”的資產及活動必須與客戶的資產及活動相分離，在經紀商結業的時候必須有足夠的資產來應對所有客戶的要求；還須保障客戶賬目下的證券事實上為“經紀—經銷商”持有；如果持有的證券數額不足，必須予以補足。此外，法例還要求“經紀—經銷商”在另外的單獨賬戶持有足夠的現金，現金數額應當相當于保管客戶的款項金額，并且對這些現金的用途作出限制，如不能投資于風險項目等。除此之外，鑒于當時市場杠桿過高的情況，“經紀—經銷商”還被要求必須擁有一定數額的凈資本；這些資本金并非為“經紀—經銷商”自己的結業做準備，而是能保證在其結業的情況下，客戶可以無須經由正式的清盤程序而能夠安全快速地取回資產。在破產程序方面，保護投資者的措施包括：破產法律給予客戶的債權優先于一般債權的效力，及要求“經紀—經銷商”破產之時客戶資產只能用以清償客戶債權。此外，SIPA在破產程序之中為投資者設置了額外的保護措施，例如，證券投資者保護公司（SIPC）可以介入“經紀—經銷商”的破產程序，其與普通破產程序最大的不同是能夠將證券歸還給投資者而非將其轉化為現金之后再歸還，這將大大降低從破產申請日開始到清盤程序資產分配環節之間的時段證券由于市場波動產生價值變化的風險；又如，與一般破產程序不同，根據SIPA規定，對于無法清償的客戶債權可能引致的損失投資者保護公司還可以通過保險來覆蓋。

（三）監管機構、監管權限及監管對象的設定反映香港在虛擬資產交易平臺監管上的整體審慎策略

香港對虛擬資產交易平臺的監管策略，如果回顧香港證監會發布的歷史政策文件，將發現證券監管整體還是比較審慎及漸進的，這體現在監管機構的選擇、監管權限的界定，以及監管對象的限定上。

1. 監管機構的設定避免監管重疊及過度監管風險

在虛擬資產交易平臺的監管機構上，因為監管邏輯是以適用證券法例框架為主，香港主要監管機構確定為香港證監會，其他機構如香港金管局通過與證監會頒發聯合通告或者授權證監會等方式進行監管合作，同時證監會亦會參考國際證監會的監管定義及政策等做法，這些都令監管政策具有一致性和連貫性，并且緊密跟隨國際通行標準及行業趨勢。當然，香港業界如香港比特幣協會曾在2021年的公眾咨詢中提到，香港此次修例將原本隸屬于香港金管局在反洗錢反恐怖活動資金籌集等方面的相關權限再賦予證監會之后，后者有權規管虛擬資產的大部分活動，并表達了對這種權力集中的擔心。筆者認為，目前以證券法例的框架適于監管虛擬資產交易平臺的做法是各個司法管轄區的普遍實踐，為國際組織所推薦，而且在操作上也避免各個部門的監管權限的重疊及易于混淆。虛擬資產作為新興領域，底層技術和行業生態正經歷快速變遷，如果在部門監管權限方面再疊床架屋，企業合規方面勢必呈現更加錯綜復雜的局面，令業界無所適從。此外，下文將提及，傳統的監管框架下監管權限的劃分是否適合這一領域，尤其是適用于對去中心化金融的監管，仍然存在爭議。目前，監管機構的制度設定能夠避免監管重疊及過度監管的風險。

2. 監管權限的界定考慮虛擬資產的獨特性質以避免不確定性風險

在香港證監會的監管權限上，目前的規定是如果平臺上交易產品至少涉及一種“證券”型虛擬資產時，香港證監會的監管權限能夠及于平臺的所有相關活動，將其“作為整體”來對待。這種將證監會的權限拓展至受規管交易平臺的所有虛擬資產類型的交易的策略有一個益處，就是針對某些難以界定其性質的虛擬資產，或者防范出現虛擬資產的性質發生轉變的情況（由“非證券”型資產轉為“證券”型資產），監管面臨的不確定性風險。前者如2021年，香港比特幣協會在響應政府公眾咨詢時，也提到加密令牌（cryptographic tokens）就可能既構成支付工具，或者構成“證券”，以及其他性質的資產。后者如一項虛擬資產價值由初始“依賴他人努力”而逐漸轉變為“依賴自身內在價值”，比如在發行時具備“證券”特征，后期由于去中心化的本質以及清晰的功能性，可能轉化為非“證券”資產的情況。美國傳統上以豪威測試來界定一項資產是否為“證券”從而被納入證券法例規管，而該測試中一個關鍵要素是投資者的收益預期來自被動“依賴他人努力或者經營”。然而，虛擬資產的流動性對于以傳統測試確定監管權限構成挑戰：在足夠去中心化的網絡中運行的代幣，購買者很難合理預期能夠有什么“他人來實施管理”或者“通過他人經營上的努力實現資產增值”，因為足夠去中心化的網絡信息上的不對稱將銳減，而適用證券法要求披露的底層邏輯也就不復存在。香港目前的監管策略能避免這種由于虛擬資產的流動性特征產生的監管權限界定上的不確定性。這基于香港證監會對虛擬資產流動性的認識，正如香港證監會在其文件中所指出，“虛擬資產的具體特點在其整個生命周期內可能會有所改變。平臺營運者應設有適當的監察程序，以追蹤虛擬資產任何可能導致其法律地位變得屬于或不再屬于《證券及期貨條例》所指的‘證券’的定義范圍的改變”。

3. 以監管對象的限定控制整體風險

在監管對象上，香港監管的策略是通過限定納入監管的平臺范圍及允許交易的相關機構來控制整體風險。首先，在香港目前受到規管的平臺只允許提供服務給“專業投資者”，且“專業投資者”的定義比較保守，只以投資組合中的證券及現金的價值界定，而不包括極具波動的虛擬資產的價值。其次，目前香港選擇僅僅規管中央網上交易平臺，而排除就直接點對點市場提供交易服務，投資者仍然控制自己資產的去中心化交易平臺（DEX）。這基于監管者對二者風險的判斷：目前的虛擬資產交易市場份額集中在CEX，而DEX剛剛發展不久，同時CEX提供的業務類型多，用戶數量多，聚集的風險整體較高。目前，監管就中央網上交易平臺關于投資者保護以及市場廉潔相關的焦點集中在以下三點：第一，這些平臺在不同時期所擔任的類交易所或者類中介的角色涉及的不同業務之間可能產生利益沖突，這使平臺可能涉及不公平地對待其客戶；第二，因為大部分的這類平臺持有投資者資產，將產生資產安全性諸如網絡安全以及黑客攻擊方面的擔憂，同時目前審計方面的不規范也容易導致無法核實平臺是否如聲稱的那樣確實持有相關資產；第三，對于交易的二級市場的技術監察手段的缺乏，導致市場操縱行為包括可疑交易等難以被發現，以及平臺經營者在可以采納的對應措施方面只存在有限選擇。最后，2022年證監會及香港金管局通過要求其他金融機構如銀行、保險商只能夠同證監會持牌交易平臺合作提供相關服務的方式，進一步限定了監管對象以及所涉及的風險。

綜上，筆者認為香港目前對虛擬資產交易平臺的監管邏輯及策略方針相當清晰，如同香港金管局副總裁接受采訪時的評論，正在按照“相同風險，相同監管”的原則，將傳統的監管框架擴大到加密貨幣市場。下文將引用學界對這種監管邏輯的探討，以及結合其他司法管轄區監管的最新發展態勢及業界的反應，分析香港相關政策的可能演變。

三、行業發展趨勢及其他司法管轄區的監管最新發展態勢

（一）基于虛擬資產的行業發展趨勢的監管共識

虛擬資產交易平臺的監管是各個司法管轄區共同面臨的挑戰，雖然各個國家和地區監管的側重點及介入階段可能不同，但監管政策無疑都需要考慮虛擬資產尤其是交易平臺相關業務發展的行業趨勢：如消費者對虛擬資產愈來愈認同，投資意愿不斷增強及所占金融市場份額不斷增長；虛擬資產交易平臺在數量和規模上不斷增加；提供相關服務的中介機構的出現；針對虛擬資產交易所及虛擬資產服務提供者的合規標準和實踐處于不停完善之中；虛擬資產價格的透明度的提升，以及傳統的金融機構與虛擬資產交易所之間的聯系更加緊密等。響應這些趨勢，各個司法管轄區監管政策的發展中有一些共同關注的領域。比如，在2019年一個虛擬資產交易平臺采取措施中止可疑交易后，市場意識到交易平臺有能力運用算法來監察這些濫用市場的行為，此后監管的趨勢是對虛擬資產市場操縱行為的規管開始加強。在美國，商品期貨交易委員會（CFTC）已經通過啟動對操縱行為的調查以及在一級和二級市場的一系列執法行動正式確立對虛擬資產交易市場操縱性行為的規管權限。香港業已將防范打擊市場操縱行為的相關準則融入對交易平臺的監管框架。另外，香港通過修改法例，在增強打擊洗錢及恐怖分子資金籌集方面，將對“了解你的客戶”（KYC）以及其他相關合規要求拓展至虛擬資產領域。此外，監管正逐漸將關注點從聚焦于事件（多為單次）的一級市場，轉移至以持續的風險管控為目的的虛擬資產交易二級市場。

各個國家和地區在監管的框架、策略及邏輯上也正在互相借鑒。比如目前，無論是香港證監會的政策文件，還是下文將提及的美國證券監督委員會的案例，或者是國際證監會組織的咨詢報告，都在試圖以傳統證券法例框架適用于虛擬資產這一全新領域。這既由于功能上虛擬資產交易平臺與“經紀—經銷商”的相似之處即二者都擔當客戶資產的保管人以及都為客戶執行交易；也源于二者在行業發展及監管背景上的相似之處，虛擬資產交易平臺目前也處于投資者利益保護機制匱乏，需要監管介入的階段，比如虛擬資產交易平臺存在同客戶資產混同的情況，以客戶資產從事自身交易活動等不當保管投資者虛擬資產的情況，“經紀—經銷商”部分儲備（fractional reserves）的情況即平臺的資產無法同時滿足所有客戶的提取資金的要求，在虛擬資產交易結業或者破產時投資者保護的相關問題也很突出。這些都解釋了目前為何對虛擬資產交易平臺的監管采納如同監管“經紀—經銷商”的操守指引及監管框架甚至具體規則，如資本穩健的要求及保險措施的要求。香港證監局2019年頒布的適用于虛擬資產交易平臺營運者的發牌條件和條款體現了監管當局對平臺營運者在妥善管理客戶資產，以及在合規方面發揮類似傳統“經紀—經銷商”的“看門人”角色方面的關注，包括要求平臺密切監察賬戶活動；就如何處理該等賬戶中的客戶資產的提存，建立內部程序；要求交易平臺就保管客戶虛擬資產購買保險，且應確保所投購的保險時刻有效，而保障范圍應涵蓋以在線儲存方式持有客戶虛擬資產所涉及的風險（全面保障），及要求平臺以線下儲存方式持有客戶虛擬資產的絕大部分資產等。

（二）基于適用傳統證券法例框架的監管邏輯的可持續性探討

1. 去中心化交易平臺的監管問題

但目前通行的試圖將虛擬資產納入傳統的證券法例框架的監管邏輯是否具備可持續性，或者說傳統的證券法例監管框架可否繼續拓展適用于去中心化交易平臺的監管呢？有學者質疑，認為加密貨幣建立于全新技術，目前框架并沒有改變一些關于監管如何設計及執行的底層預設，而新的技術可能正顛覆這些預設從而對傳統框架提出挑戰。比如，傳統的披露加執法行為的證券法例下監管交易所的措施之所以有效，是由于被監管的行為本質上是可以觀察到的，但新技術下監管對象的行為未必易于觀察，因此監管可能需要改變策略，創造“富吸引力的監管環境”以防止產生監管尋租的現象。監管尋租是指在監管比較嚴格的司法管轄區，為了避免高昂的合規成本，交易平臺可能傾向于轉移至海外監管環境相對寬松的市場。目前的監管政策傾向于類似規管傳統“交易所”那樣規管虛擬資產交易平臺，是基于二者類似的結構及提供類似服務的預設，但虛擬資產的底層技術可能從根本上改變相關服務提供的方式，尤其是去中心化交易平臺的業務模式。目前，監管集中于中央網上交易平臺的一個重要原因，在于監管的落實需要收集信息，監察以及調查，能夠實施管控、懲罰，或者提供救濟；而中央網上交易平臺能夠提供這種支持監管的基礎設施，有個明顯可以指向的責任中心（平臺的運營者）。然而，去中心化交易平臺則缺乏這種中心，這使得監管的調查及救濟都難以實施。

2. 關于應當以形式還是以功能區別監管平臺的探討

監管邏輯上另外一個值得探討的問題，是應當以形式還是以功能來區分對虛擬資產交易平臺的監管。從理論上看，這一問題似乎有明顯的答案，因為如果監管的邏輯僅僅建立在形式的區別上，即中央網上交易平臺就需要受到監管，而去中心化交易平臺則不需要受到監管，這顯然并不合理。比如，如果去中心化交易平臺上使用的代碼程序允許交易信息根據用戶的地位而不對稱分布；或者對虛擬資產的價格操縱通過去中心化交易平臺實施，這些交易相關行為一樣威脅了市場的廉潔，如果監管的目標是建立富有效率、廉潔公平的市場，這些行為必須同樣受到監管，而不論平臺本身的架構。但監管要顧慮的因素眾多，從而導致在一些司法管轄區，比如香港，只選擇規管中央網上交易平臺。筆者認為，目前監管框架選擇不納入DEX這類去中心化交易平臺，除去理論上的爭論，還可能是無奈之舉，即出于技術上的困難。

3. 美國在虛擬資產交易平臺上的監管態勢及業界反饋

（1） 基于“功能性”的監管邏輯及EtherDelta平臺案件

在監管邏輯應當基于形式還是功能這一問題上，美國證券交易委員會在2018年處理的EtherDelta平臺案件表明，明確采取了“功能性”來確定規管虛擬資產交易所的路徑，認為“交易所”可以由將交易利益展示給其他用家的去中心化的交易系統構成，又或者由集中處理及執行接收交易指令的系統構成。2016年開始，EtherDelta交易平臺的網站提供虛擬資產的交易，并以類似網上證券交易平臺的方式運作，如提供代幣之間的兌換、提供指令簿的接入鏈接，以及實時展示前500宗確定的出價和報價，包括數量及價格、確定交易的名單等信息，美國證監會認為這些數字代幣的購買者通過平臺從事的相關交易符合豪威測試的“證券”定義從而應當受到證券法例的規管。同時，網站本身的行為也令這個去中心化的網站被視為證券法例下的“交易所”。美國證券法例下對“交易所”的定義是“無論是否注冊，如果構成，維持或者提供交易場所或者設施以將證券的買家或者賣家聚集，或者就證券肩負通常由‘交易所’開展的功能的任何組織、協會或者群體，包括它們所維持的交易場所或者設施”。換言之，是否構成證券法例下的“交易所”取決于兩項法律上的測試：一是否將買盤及買盤集中；二是否運用已存在的無裁量權的方式令（買盤賣盤）指令之間產生互動（通過設施或者設定規則），并且買家及賣家在落盤時已經同意相關交易的規則。美國證監會認為，鑒于該定義采納的法律測試是“功能性”測試，而該網站不但集中眾多買盤賣盤，還通過提供網站、指令簿以及含在智能合約中事先編定的交易程序等方法令指令之間產生互動及能夠執行，從而構成證券法例下需要受到監管的“交易所”，需要卻沒有向證監會登記或者取得豁免，因而構成違法。

（2） SEC修例擴大“證券交易所”的定義以涵蓋去中心化交易平臺及業界對修例的擔憂

SEC提出，規管證券交易所的重要監管目標一直是保障公平競爭，并提出這一監管目標同樣適用于還是新生事物的虛擬資產交易平臺。2022年，秉持這種“同等功能，同等監管”的以“功能性”來確定規管虛擬資產交易所的邏輯，SEC提出了修法建議，提議將“交易所”的概念拓展至包括提供使用非確定交易利益及溝通標準撮合證券買家及賣家的系統，旨在讓同樣功能的實體受到同樣的監管，不至于產生監管空白，增強對投資者的保護。然而，業界對此反應強烈，認為新法案漠視其將為業界帶來的消極甚至潛在的致命影響，以及對去中心化金融的監管帶來極大的不確定性。

在針對修例業界提交的書面意見中，美國區塊鏈協會提出，現有框架下，那些促成買家和賣家就證券進行溝通的平臺無須注冊為“交易所”，或“可替代交易系統”，或證券交易商，因為這些平臺沒有“運用”已存在的無裁量權的方式令（買盤賣盤）指令之間產生互動，從而不構成證券法例下的“交易所”。例如，去中心化交易所的運作僅需要智能合約及使用者的參與就可自動運行程序來交易數字資產，并不需要特定的“組織，協會或者群體”來運行程序，從而不滿足“運用”要件而令相關平臺構成法例下的“交易所”。美國區塊鏈協會認為，因為此次修例，可能導致這些去中心化平臺上的交易活動有事后被認定為構成法例下“交易所”的風險。并且，修例除去將原先法例下的“買家和賣家”拓展為“可能的買家和賣家”，還將法例下“構成”的理解從“主動構成”拓展至“被動型的”自動交易程序（系統），這些變動可能令一些僅僅為去中心化交易平臺提供接入服務的中介都被視為“交易所”，并需要受到證券法例的規管。整體上，美國區塊鏈協會指出，修例將令去中心化金融業界受到實質的監管，并對行業產生前所未有的合規上的負擔，將影響許多持份者，諸如智能合約的開發者，為去中心化交易平臺提供接入服務的網頁運營者等，并大大提高去中心化金融行業的合規成本，從而阻滯創新。

四、對香港監管框架未來發展趨勢的探討

（一）香港監管框架未來發展需要考慮的問題之一：是否以功能性區分監管及是否將去中心化平臺納入監管

香港目前對虛擬資產交易平臺的監管邏輯及監管框架的選擇符合其國際及地區金融中心的地位及利益，也得益于其無論是基礎設施還是市場規管的經驗都相對成熟并與國際接軌的金融市場。不過，筆者認為，鑒于虛擬資產交易平臺的市場及行業都仍然在迅速變遷之中，監管政策及監管邏輯也需要持續地檢視及對可能的改變持開放態度。比如上文提及的“類似功能，類似監管”，還是“類似形式，類似監管”就是虛擬資產交易平臺的相關監管框架繼續拓展需要考慮的問題。從國際證監會組織的咨詢報告來看是采取了“類似功能，類似監管”，主張以傳統證券法例或者原則類似拓展適用于虛擬資產領域。如果從香港目前的監管框架來看，似乎綜合了二者。如果從證監會就平臺規管權的設定（交易財產類別至少涉及一種“證券”）或者從頒布的適用于虛擬交易平臺的監管標準來看（申領牌照為證券法例下“第1類”及“第7類受規管活動”），似乎政策指向“類似功能，類似監管”；但如果從被納入監管平臺的初始標準來看，監管框架又似乎更關注形式（如限定可進入“監管沙盒”及可申領牌照的平臺為CEX；DEX一律被排除在外），此外監管文件明確指出虛擬資產交易平臺不被視為證券法例下的“交易所”。換言之，在這個問題上，筆者認為目前香港的政策并未給出明確的立場，但未來監管政策勢必要明確立場。

目前的監管框架將監管對象限定于中央型虛擬資產交易平臺的做法雖然可以理解，然而有學者指出將去中心化特質的平臺排除在監管之外，對行業發展產生的影響未必積極。監管雖然以“自愿發牌”方式進行，但目前的框架實際起到了向投資者標識平臺的效果，監管當局的認可間接起到了肯定中央網上交易平臺經營模式的效果。就此，學者認為在這一新興市場中允許監管對不同的商業模式進行篩選肯定，可能影響不同模式平臺的發展機會及行業的競爭環境。同時，這種以平臺運營形式上的不同而非二者實質承擔功能的不同來區分監管的方式本身值得反思。雖然現階段或者能夠以這兩種平臺的發展階段、市場份額及承載的不同風險來合理化監管的區別對待，但隨著DEX的繼續發展，這種區別對待存在的合理性將漸趨減弱。一方面，監管這種基于形式的區別對待，很可能促成平臺作出“模式尋租”的反應，即通過改變運作模式達到逃避監管或者迎合監管（尋求監管肯定）的目的，而這種“模式尋租”將阻礙通行行業標準的形成；另一方面，監管的介入及區分，也可能阻礙商業上最具潛力的商業模式的自然發展，因為監管本身構成商業環境的一部分。

筆者認為，這些擔憂有合理之處，但目前框架選擇排除DEX，應當還有技術上的原因和法律框架上的困難。美國證監會2022年的修例法案及其引起的業界響應，充分展現了傳統證券法例在適用去中心化金融上的困難，以及監管面臨的促進金融創新、管控風險及增強投資者保護的種種監管目標之間的潛在沖突。這也許從反面論證了香港為何迄今為止采取比較審慎的態度，將去中心化交易平臺排除于監管范圍。然而，隨著香港對虛擬資產交易平臺規管框架的拓展，以及去中心化交易平臺及相關的服務和市場份額的發展，監管者遲早需要考慮是否將其納入以及如何納入監管這一問題。

2022年10月底，香港特區政府財經事務及庫務局發布《有關香港虛擬資產發展的政策宣言》，就虛擬資產行業及生態圈表明政府的立場。香港特區政府認為“虛擬資產在市場上已變得不可或缺”，并致力于與監管機構共同“締造便利的環境，促進香港虛擬資產行業得以可持續和負責任地發展”。可以預期，鑒于政府對虛擬資產市場巨大潛力的認識及致力于穩固香港金融中心地位的目標，政府及監管的態度將從審慎轉為更為開放及對行業友好。根據該文件提出的“相同業務，相同風險，相同規則”的虛擬資產監管框架設定原則，未來對去中心化交易平臺的監管政府應當傾向以功能性為主的策略。

去中心化交易平臺監管的難點在于監管政策如何實施，尤其是如何在監管合規方面確立各方的法律責任以及如何歸責這兩個問題上。就如何確立各方責任，有學者建議其責任機制正如交易機制一般，可以通過事先各方的約定融入自動運行的代碼中去。筆者認為，在歸責機制方面，美國的EtherDelta案件可以提供一些借鑒，案件中的平臺是去中心化平臺，SEC的法律分析涉及對交易進行依賴的設施、系統的開發者、實際控制者等，案件中的被告被認為由于建立了該網站，開發了平臺上交易所依賴的智能合約，并且對平臺的運作保持完全的控制，因此須就平臺的違規而負責。此外，筆者認為，還可以從調查具體從違規中得益的機構或者個人的角度來考察相關歸責問題。

（二）香港監管框架未來發展需要考慮的問題之二：是否持續限制平臺只對“專業投資者”開放服務

未來監管可能需要再檢視的另一問題是，目前的監管政策要求相關交易平臺只能提供服務給“專業投資者”，而這將意味著個人投資者在急速發展的市場中不能接觸相關持牌平臺的服務，而這是否與“普惠金融”（financial inclusion）的原則相沖突。就目前虛擬資產監管政策上的種種限制，香港比特幣協會曾提出這些監管上的限制可能令普通投資者沒有機會接觸到虛擬資產，同時，不允許非機構投資者將比特幣轉化為港幣也可能構成《中華人民共和國香港特別行政區基本法》下并不允許的資本管制。在2021年香港特區政府就打擊洗錢及恐怖分子資金籌集領域的法規進行修例以拓展至虛擬資產領域進行公眾咨詢時，香港的金融科技協會（Fintech Association of Hong Kong Limited）也認為目前針對個人投資者的限制令個人投資者無緣參與市場，從而從增強的監管中得益，并指出這種限制還可能令個人投資者在投資虛擬資產意愿不減的情況下，轉向不受規管的交易平臺，從而對其構成更大的風險，也不能夠達成管控風險的監管目標

筆者認為，政府基于保護個人投資者的初衷厘定的政策可以理解，不過這點上業界的擔憂也可以理解。政府可以考慮采納業界的建議，如香港金融科技協會建議政府考慮借由香港已經發展比較完善的“產品適當性”上的傳統監管框架適用于虛擬資產領域，在個人投資者中作出進一步區分，以篩選出風險容忍度較高及適合接觸虛擬資產的個人投資者群體。香港特區政府正在考慮放寬散戶參與加密貨幣交易的限制：根據《有關香港虛擬資產發展的政策宣言》，香港證監會將會就新發牌制度下零售投資者可買賣虛擬資產的適當程度展開公眾咨詢；而對于可否在香港引入虛擬資產交易所買賣基金（ETF），政府亦抱持歡迎態度。

此外，業界還呼吁政府放寬目前對“專業投資者”相對保守的定義，在認定“專業投資者”的構成時，將虛擬資產的價值納入對“專業投資者”投資組合的考慮中，這一點筆者則持保留意見。雖然虛擬資產價格形成的透明度正在提高，其波動性及市場操縱行為帶來的風險卻沒有減弱的趨勢，近年平臺破產或者停運的案例也并非鮮見，而政府對操縱市場行為的監管仍在發展之中，政府需要謹慎評估改變“專業投資者”的定義在虛擬資產風險管控，尤其是整體風險或者市場系統性風險方面的影響。在香港金融科技周2022上，證監會高層梁鳳儀女士提到監管不應被視為阻止創新，局限金融科技的發展以及投資者的選擇，2022年5月luna幣及terra幣的崩盤以及三箭資本的破產都表明風險的管控對整個加密貨幣的生態系統的系統性影響，因為它們影響到投資者對市場的整體信心，并重申香港證監會追求監管與創新中的平衡。比如，如果證監會放寬“只限專業投資者”的限制，那么在虛擬資產服務提供者推出代幣供散戶投資者于第二市場買賣，監管的關注點將放在管制程序及納入交易準則上。不過筆者認為，為達到加強保護投資者的目標，監管的思路并不一定局限于限定監管對象提供服務給個人投資者的方式，還可以考慮采納其他方面的綜合措施，比如針對交易平臺破產設計的法律程序以及加強投資者對虛擬資產的認識教育等。飽含風險的虛擬資產市場可能也富含機會，而監管需要平衡動態發展中的風險及機遇。

（三）香港監管框架未來發展需要考慮的問題之三：如何促進行業自律監管及其與政府監管合作

香港未來監管政策發展可以考慮的第三個重點，筆者認為是如何促進虛擬資產交易平臺行業的自律監管及其與政府監管部門加強合作。在設立標準以及行為準則上，行業組織較之政府有無可比擬的優勢，并且政府監管經常只能在事后處理風險或者提供救濟，行業組織的行動則通常更及時且富有效率。如果平臺可以通過自愿加入形成共識的機制，比如在市場風險或者危機發生，或者在網絡安全或系統失效時，業界有統一的程序或者指引能夠參考，不僅對保護投資者的監管目標有促進作用，而且對于促進行業的長遠健康發展有積極意義。此外，正如目前監管采取的“自愿發牌制度”，參與形成交易平臺風險管控或者最佳實踐的業界標準擬定的平臺，也應當能夠從這種參與帶來的“標識”效果中得益，如向投資者表明較之其他平臺，其擁有更加優越的內部風險控制系統以及更為穩健的運營能力。此外，正如目前一些行業組織所訂立的章程包含的條款能夠提供違反章程的紀律懲罰措施一樣，如果通過自律監管能夠在虛擬資產交易平臺業內發展出這樣一些標準及管治原則，比如在平臺結業或者破產時的程序和處理，作為保管人的披露細則等，這些規則還可以幫助政府在平臺違反合規采取監管措施時有所參照。當然，自律監管有其局限之處，尤其在涉及平臺運營者與投資者利益沖突的領域，仍然需要監管的介入。

五、結語

目前，我國香港對虛擬資產交易平臺的監管邏輯與國際通行標準或者其他司法管轄區的做法類似，監管策略整體審慎，以控制風險及保護投資者為主要導向，并且監管者一直在根據行業趨勢及參照國際標準逐步調整監管的邏輯及策略。香港目前采納的以證監會為主并以證券法例框架調整適用于虛擬資產領域的監管邏輯與國際標準一致，也與其他司法管轄區的策略吻合。不過，香港目前的框架并未將去中心化交易平臺納入監管，也未認可虛擬資產交易平臺為證券法例下的“證券交易所”，在以功能性或者基于形式區分對平臺的監管問題上的立場也并未明確。隨著去中心化交易平臺及其相關市場的發展，監管必須明確是否繼續將目前的證券法例框架拓展適用于此類平臺，同時如意欲規管去中心化交易平臺，不但需要厘清對去相關監管的法律問題，更需要克服技術上的障礙尤其考慮技術是否從根本上改變了服務的提供方式，從而構成對傳統框架的系統性挑戰。如果答案是肯定的，監管或有需要在傳統證券法例之外就去中心化交易平臺單獨立法。未來的監管框架如果需要進一步拓展，還要考慮目前出于控制風險的考慮，對監管對象施加的限定（如限定服務于“專業投資者”）是否需要逐步適時適度放開。從“普惠金融”的立場上看，這種限定或許會令個人或者普通投資者一直被排除在虛擬資產市場之外，錯失投資機會或者無法從正逐步完善的監管中獲益。監管者需要在這些考慮并結合市場及平臺業務形態的發展，及對風險管控的權衡中作出選擇。最后，監管需要重視與行業的合作，行業組織不但在設立業界的標準以及行為最佳準則上相較政府富有效率，還能夠通過對成員的紀律懲罰措施，彌補正式監管的遲滯性。增強業界與政府的合作，既有利于業界提供意見改善監管政策，也能夠幫助監管者節約資源及了解業界發展動態。當然，政府需要認識到自律監管的局限之處，并在某些領域適時介入，以維護行業的長遠健康發展。

來源：經貿法律評論