數字貨幣風險(招商宏觀 波瀾再起的數字貨幣市場——海外風險預警系列(二))

財政貨幣與流動性小組

張靜靜 S1090522050003 首席馬瑞超 S1090522100002 組長陳 宇 報告聯系人 研究員
報告發布時間：2022年11月20日

文 | 招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

數字貨幣的崛起：海外流動性盛宴與去中心化思潮數字貨幣作為一種所謂的“法幣替代”方案，其快速發展的背后離不開金融危機后海外流動性的泛濫與有去中心化思潮的興起有關。QE、負利率等非常規貨幣政策的使用均使得數字貨幣得到了更廣泛的關注。特別是2020年后，為了應對疫情沖擊，發達國家采取了天量的財政貨幣寬松政策，使得全球流動性泛濫。數字貨幣也借此契機加速發展，數字貨幣產業鏈迅速演進，去中心化金融（DeFi）代幣與穩定幣的市值經歷了快速地走高。數字貨幣產業的發展狀態：去中心化幻覺下的不穩態隨著數字貨幣的發展，越來越多的資本開始進入該領域。整個產業的敘事也從“法幣替代”過渡到了“去中心化金融體系構建”上。其本意是去中心化的金融服務，也就是說金融服務是通過區塊鏈上的智能合約自動提供，以期通過削減中介層來提高效率。但是從規模上來看，盡管是在數字化金融這一全新的領域，中心化金融（CeFi）依然占據主導。數字貨幣體系可以理解成數字化的金融體系，與傳統金融體系不同的是其缺少嚴格的監管。在這種情況下，整個體系極易受到沖擊進而變得不穩定。今年5月算法穩定幣Terra的崩潰已是一次預演。近期數字貨幣的風險點：數字貨幣交易所FTX申請破產，不可低估其對于數字貨幣領域的沖擊FTX屬于數字貨幣交易所平臺。根據報道，在申請破產前，FTX 88億美元的負債面臨嚴峻的兌付壓力，其資產已大幅縮水，資金缺口預計超過80億美元。在傳統金融體系中，流動性沖擊偶有出現，但由于存在中央銀行這種最后貸款人機制，使得這類沖擊往往能被有效應對。對于數字貨幣體系而言，在遇到類似危機時并沒有一個類似中央銀行的機構為其提供流動性支持，使其存在明顯的擠兌風險，進而放大沖擊的力度。站在當前時點，整個發達國家的貨幣政策緊縮已持續近一年的時間，美債收益率曲線倒掛程度創出歷史極值。按照歷史規律，海外部分市場或將出現流動性風險。在海外流動性退潮的情況下，數子貨幣作為一種另類資產，我們認為不可低估金融市場可能的連鎖反應。

2022年臨近尾聲，海外市場風險偏好隨著美國通脹數據開始不及預期而有所回升。但是，正如我們在《海外離流動性危機有多遠？》中提到的，海外或將面臨流動性危機的沖擊。這些風險或為金融市場帶來流動性沖擊，繼而影響資產價格。經驗上，一旦流動性危機發生，金融資產快速下挫，就離以美聯儲為代表的各大央行寬貨幣不再遙遠。若流動性風險兌現，跨過去就能看到全球金融市場的曙光。

正文

一、數字貨幣的崛起：海外流動性盛宴與去中心化思潮

我們在報告《四種宏觀場景及政治周期驅動的大類資產輪動》中指出，金融危機后全球進入了“寬貨幣+緊信用”時代，這一階段最典型的特征就是以地產及大宗商品為代表的實物資產不受歡迎，但金融資產極為受益。此間全球誕生了負利率政策，2016年日本央行實施負利率政策后全球負利率債規模開始擴張并推動生息甚至不生息資產估值中樞不斷上移。2020年疫情暴發后，美聯儲承諾的無限量購債計劃又進一步推高各類資產估值，比特幣造富、2020年8月全球負利率債規模升至18.38萬億美元、國際金價再創新高等事實均是證據。

我們認為數字貨幣作為一種所謂的“法幣替代”方案，其快速發展的背后也有去中心化思潮有關。目前全球以美元為主的貨幣體系的穩定需要兩個基礎：美聯儲與非美央行貨幣政策框架的統一是全球經濟穩定性與周期運轉的基礎；美債的穩定性、安全性與美股的高回報率是美元流動性循環的基礎。金融危機后，財政被納入美聯儲政策框架，全球央行政策框架開始分化。美聯儲QE操作均發生在財政赤字率高于名義增長之際，表明金融危機后財政因素已被納入美聯儲政策框架。進而，美聯儲與只能以“經濟—通脹—匯率”為錨的央行的貨幣政策框架分化，這也是金融危機后全球穩定性下降的主因之一。但金融危機后的數年全球通脹保持低位，因此非美央行貨幣政策節奏與美聯儲并未明顯脫鉤，看上去美元貨幣體系一如從前。

隨著美國財政刺激與全球高通脹并存，令美國與非美貨幣框架分化局面顯現化，美元體系仿佛“失靈”。疫后在美國財政刺激全面退出前各國已現通脹壓力。進而，在美聯儲尚未Taper的時候部分國家央行已經開始加息，美聯儲與非美央行貨幣政策框架分化局面顯現化。該局面又打破了此前美元體系的諸多規律。比如，美股跑贏非美權益階段通常對應美元升值周期，美股跑輸非美權益階段通常對應美元貶值周期。疫后則相反，去年3月以來美元指數中樞下移，但美股相對非美權益表現則更為強勁。此外，疫后全球已確認外儲中美元占比跌破60%，若美債規模進一步大幅攀升，美聯儲就將面臨放棄美債市場穩定性亦或者與非美央行政策完全脫鉤的抉擇。

此外，在貧富分化加劇等矛盾激化下，美國在全球一體化問題上有所搖擺，奧巴馬任期就開始倡導制造業回流、特朗普上臺后更是開始對外貿易施壓。美元貨幣體系“失靈”與全球一體化趨勢的搖擺成為了“去中心化”思想的搖籃。金融危機后，美國等經濟體科技飛速發展，令實現“去中心化”的區塊鏈技術成為可能，并由此孕育了加密貨幣、數字貨幣、NFT及元宇宙等概念。

特別是2020年后，為了應對疫情沖擊，發達國家采取了天量的財政貨幣寬松政策，使得全球流動性泛濫。數字貨幣也借此契機加速發展，數字貨幣產業鏈迅速演進，去中心化金融代幣（DeFi）與穩定幣的市值經歷了快速地走高。

二、數字貨幣產業的發展狀態：去中心化幻覺下的不穩態

隨著數字貨幣的發展，越來越多的資本開始進入該領域。整個產業的敘事也從“法幣替代”過渡到了“去中心化金融體系構建”上。所謂去中心化金融（Decentralized Finance，簡稱DeFi），又稱開放式金融。DeFi項目大多都在以太坊的區塊鏈上進行，通過智能合約，基礎的金融模塊間相互調用，將不同的金融功能拼接在一起。DeFi旨在利用區塊鏈上的自動化協議，復制現有金融體系的服務，減少甚至完全去除對于托管、清算、中介付款等中心化金融服務的依賴。BIS在去年12月發布的季刊中曾對DeFi的快速發展及其對于金融體系可能帶來的風險進行了討論。按照BIS的分類方法，DeFi的主要通途可以分為交易、借貸、投資三類。如果對標傳統金融領域，DeFi目前在區塊鏈數字經濟體系內已有的服務已覆蓋支付平臺、交易所、商業銀行、證券交易商及投資基金等領域。DeFi的本意是去中心化的金融服務，也就是說金融服務是通過區塊鏈上的智能合約自動提供，以期通過削減中介層來提高效率。

但是從規模上來看，盡管是在數字化金融這一全新的領域，中心化金融（CeFi）依然占據主導。數字貨幣體系可以理解成數字化的金融體系，與傳統金融體系不同的是其缺少嚴格的監管。在這種情況下，整個體系極易受到沖擊進而變得不穩定。比如今5月，數字貨幣領域就已經經歷過一場風波：算法穩定幣Terra脫錨。要理解Terra/Luna風波，首先需要理解穩定幣的概念。所謂穩定幣，是指私人部門發行的，基于區塊鏈技術的，1:1錨定某種法幣價值的數字資產。因其以法幣或其他穩定資產為基準，承諾可以隨時贖回，具備相對穩定的價值，穩定幣在一定意義上承擔起區塊鏈數字經濟里貨幣的基本職能。算法穩定幣希望利用算法機制自動調節代幣供給與需求的平衡，當穩定幣完成初始分配后，與美元等資產直接掛鉤，隨著對穩定幣總需求的增加或減少，幣量供應會自動進行調整等。

對于算法穩定幣而言，其依靠的是套利機制，希望在價格偏離目標時，由套利者出面讓價格回到正軌。以Terra為例，由于其定位是穩定幣，那么其幣值就應該維持在1美元附近。為了維持這個價格，項目方用Terra公鏈上的代幣Luna創造了套利機制。該機制可簡單概括為Terra可以隨時兌換價值1美元的Luna，所以當Terra的價格低于1美元時，套利者可以買入Terra，隨后兌換成價值1美元的Luna，賣出Luna完成套利。在上述套利機制的作用下，當Terra價格低于1美元，會一直有套利者買入Terra將價格拉回1美元。但是，今年5月發生的Terra/Luna風波證明了在某些情況下，上述套利機制失效。

5月初，Terra開始出現不穩定的情況，脫離了其1美元的錨。隨后短短幾個交易日內，Terra價格基本歸零。關于其套利機制失效的解釋很多，比如Terra兌換Luna時，Luna的價格是按過去5分鐘成交的均價導致套利有效性下降；比如對沖基金的聯合攻擊；再比如芝加哥大學學者Harald Uhling最近發布的論文《A LUNA-TIC STABLECOIN CRASH》 認為當Luna的價格低于某一閾值后，代表了交易員認為項目方停止Terra-Luna兌換帶來損失的概率超過了繼續進行套利的收益，這使得整個系統后續加速崩潰。我們認為除了上述解釋之外，流動性的突然消失依然在這次崩盤中扮演了重要角色。如果數字貨幣體系中存在一個類似于中央銀行的最后貸款人機構可以為Luna的價格托底，那么Terra/Luna之間的套利機制大概率不會以崩盤收場。再次說明了，類似中央銀行的最后貸款人機制對于金融體系穩定的重要性。我們看到這輪數字貨幣的沖擊溢出到了其他金融市場。比如，傳統上理解納斯達克指數是海外金融市場風險偏好重要的風向標之一，而5月納斯達克出現了伴隨主要數字貨幣下跌的情況。

三、近期數字貨幣的風險點：數字貨幣交易所FTX申請破產，不可低估其對于數字貨幣領域的沖擊

近期FTX的申請破產已經是數字貨幣領域今年第二場風波。作為中心化的數字貨幣交易所，簡單理解，FTX的業務是吸收用戶的資金，按照其交易指令代持“數字資產”。但隨著其申請破產，越來越多的證據指向FTX或存在挪用用戶資金的情況。根據金融時報披露的FTX申請前的資產負債表，其負債端主要由客戶的“存款”組成，而資產端可分為流動性資產、弱流動性資產與非流動性資產構成。在資產端，弱流動性資產占比最高。在弱流動性資產中，持有比例最高的是SRM、SOL及FTT這三種數字貨幣。可以看到這三種數字貨幣從11月開始大幅下跌，其表現也是FTX面臨資不抵債，申請破產的直接原因。

按目前的情況來看，FTX 88億美元的負債面臨嚴峻的兌付壓力，其資產已大幅縮水，資金缺口預計超過80億美元。由于數字貨幣領域相關主體相互聯系緊密，在其負債端敞口較大的Genesis和BlockFi均傳言將要申請破產，整個數字貨幣領域的連鎖反應有可能繼續發酵，主要原因在于數字貨幣領域的監管缺位。在傳統金融體系中，最常見的是流動性沖擊，但由于存在中央銀行這種最后貸款人機制，使得這類沖擊往往能被有效應對。對于當前的數字貨幣體系來說，其組成主體（如FTX）表現出了流動性轉化、期限轉化與信用轉化等類似傳統金融機構的功能。但由于監管的缺位，數字貨幣體系除了流動性風險外，還存在廣泛的對手方風險、操作風險甚至是償付風險。而從管理機制的角度來看，在遇到危機時并沒有一個類似中央銀行的機構為其提供流動性支持，使其存在明顯的擠兌風險，進而放大沖擊的力度。

通過近幾年的交易情況，可以看到其他數字貨幣的走勢跟比特幣相關性極高。以總市值規模第二大的以太坊為例，2018年以來，以太坊與比特幣的價格相關性高達93%，這背后或反映了整個數字貨幣市場參與者交易模式的雷同。我們選取了2018年以來納斯達克指數與比特幣、以太坊的價格表現做相關性分析，可以看到其相關性極高，這進一步體現出數字貨幣的真實屬性更接近投機性較強的資產而非貨幣，而其本身的劇烈變化也會影響到全球金融市場的風險情緒。比如，我們看到在今年5月的數字貨幣Terra/Luna風波中，全球金融體系的確受到了一定影響。

站在當前時點，整個發達國家的貨幣政策緊縮已持續近一年的時間，美債收益率曲線倒掛程度創出歷史極值。按照歷史規律，海外部分市場或將出現流動性風險。我們曾在《海外距離流動性危機有多遠？》中曾提到了面對流動性收緊，海外的脆弱環節包括：1）美股等金融資產仍是重災區；2）各國主權債務風險尚屬可控狀態；3）亞洲部分區域地產過熱；4）部分新興國家外儲消耗過快，存在一定隱患。

而根據前文，我們理解整個數字貨幣領域的快速發展離不開海外寬松的流動性支持。在海外流動性退潮的情況下，數子貨幣作為一種另類資產，我們認為不可低估金融市場可能的連鎖反應。

總結來看，海外美元流動性危機似乎并不遙遠，但若發生，跨過流動性風險，全球金融市場就將迎來曙光。Q4，或許是最壞的時間，但也可能是最好的時機。假若出現流動性危機，大概率包括能源在內的風險資產甚至安全資產都會迎來一波拋售潮、金融資產快速“殺估值”，市場情緒也將開始恐慌。但，這不失為一個轉機。去年底以來美聯儲緊貨幣的目的就是終結高通脹，一旦流動性危機出現，包括能源在內的大宗商品價格下挫勢必緩解通脹壓力，美聯儲大幅加息的迫切性不再。經驗上，一旦流動性危機發生，金融資產快速下挫，就離以美聯儲為代表的各大央行寬貨幣不再遙遠。

風險提示：對數字貨幣理解不到位；對發達國家貨幣政策理解不到位。

以上內容來自于2022年11月20日的《波瀾再起的數字貨幣市場——海外風險預警系列（二）》報告，報告作者張靜靜、張一平，聯系人陳宇，詳細內容請參考研究報告。

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20220719 復蘇交易將如何演繹——大類資產配置的脈絡（2022年3季度）

20220717 四種宏觀場景及政治周期驅動的大類資產輪動

20220716 減收增支快節奏，下半年路在何方？

20220715 未來的三種情景——2022年二季度中國經濟數據分析

20220714 7月FOMC前的兩個關鍵數據：加息100BP？

20220714 錢究竟流向了哪里？

20220714 信貸分化與杠桿回升——上半年金融統計數據新聞發布會點評

20220713 居民主動斷供停工項目房貸影響評估

20220713 出口高增后的隱憂

20220712 亢龍有悔——6月金融數據點評

20220711 基于利潤預期，7月關注哪些板塊？

20220710 豬周期開啟——6月通脹數據點評

20220710 控通脹壓力仍大，7月加息預期強化——美國6月非農點評

20220709 FDI加速流入中國，從哪里來，到哪里去？

20220708 歐元、美元接近平價的背后

20220708 疫后全球價值鏈重塑、匯率彈性與制造業競爭力

20220707 服務消費初現改善跡象

20220706 衰退預期從哪里來，向哪里去？

20220705 央行30億投放的雙重意味

20220705 關于歐盟碳邊境調節機制（CBAM）的簡評

20220704 疫情退卻，通脹升溫——宏觀經濟預測報告（2022年6月）

20220702 出口放緩一致預期下的結構性亮點

20220701 三季度貨幣政策的變與不變

20220701 內外需驅動正在交換方向

20220630 積極信號持續增加

20220629 假若美股再跌，A股能否繼續脫敏

20220628 復蘇基礎不牢固，積極關注中下游

20220627 經濟走勢的三種情景假設

20220626 國內經濟篇：復蘇不懼沖擊——2022年中期宏觀經濟展望

20220625 應出盡出，靜候花開——2022年中期宏觀經濟展望財政篇

20220625 螺紋鋼期貨價格為何大幅下跌？

20220624 總量不弱，結構正佳——2022年中期宏觀經濟展望貨幣篇

20220623 海外會出現流動性危機嗎？

20220622 出口向左；進口向右——2022年中期宏觀經濟展望外貿篇

20220621 通脹壓力：外弱內強——2022年中期宏觀經濟展望通脹篇

20220620 沖擊轉向緩和——2022年中期宏觀經濟展望海外篇

20220619 美聯儲加息的影響已經顯現

20220618 地方政府性基金收支壓力巨大

20220617 供給側修復速度快于需求側

20220616 是時候考慮FED結束加息的條件了

20220615 堅持復蘇交易

20220614 兼容動態清零的經濟增長路徑

20220613 出口、PMI、社融超預期下還需要關注什么？

20220612 油價的最后一沖：假如美國CPI不回落？

20220612 信貸預期差兌現

20220611 三四季度CPI在不同場景下會怎么走？

20220610 出口超預期，是新增還是4月積壓？

20220609 如何看待原油供需博弈？

法律聲明

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