灰度比特幣信托(灰度比特幣信托基金出現大幅折讓 風險突顯)

隨著全球數字貨幣市場在5月的崩盤，比特幣價格出現暴跌，也引發全球首只比特幣現貨信托基金價格潛水，相對其凈值出現大幅折讓。

全球首只合規的比特幣資管產品是由灰度投資公司（Grayscale Investments, LLC）作為保薦人（Sponsor）推出的比特幣信托（Grayscale Bitcoin Trust，代碼GBTC）。根據ycharts.com披露的溢價率變動情況，GBTC自2021年3月起已經潛水下行，到2022年6月最高折讓幅度已經達到34%。真是30年河東，30年河西，這只產品過往常年保持溢價，最高時甚至超過130%。

GBTC這個“信托”和我們說的家族信托不是一個概念，在中國內地和中國香港也可以譯為“信托基金”。根據灰度網站（https://grayscale.com/startinvesting/）介紹，GBTC最早于2013年9月25日上市。它不是根據美國1933年證券法案進行登記注冊的證券，因此不能對公眾發售。

該信托基金最早作為比特幣投資信托基金亮相時，只能針對合資格的投資者（類似于香港的“專業投資者”）進行私募配售。后來，這只信托基金獲得了美國金融業監管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）的批準，才允許作為合資格的股票在美國場外交易市場（OTC）進行交易，并由此擁有了GBTC的股票代碼。美國的OTC市場仍然不對普通股民開放（個人投資者需要通過專業的做市商進行交易），因此GBTC實際上的交易還是在專業投資人之間進行，不過總算有了一個正規代碼GBTC。

全球首只比特幣實物基金的設計

盡管GBTC只能在小眾的OTC市場交易，但它的出現仍然驚艷全球。因為它的設計純粹只為了持有比特幣，它的信托份額的內在值，都是根據底層所持有的比特幣實際數量，扣除掉需要繳納的開支費用后計算出來的。

這是一只嚴格意義的第一只合規的比特幣現貨投資基金——它和后來美國證監會批核的比特幣期貨ETF有本質不同。

簡單來說，每一信托份額的GBTC背后，都有實際的比特幣現貨數量對應，比如截止2022年7月29日，每份GBTC的比特幣含量是0.00092065枚。

比特幣期貨ETF則不同，它們對應的資產只是ETF所持有的比特幣期貨合約數量，這些期貨（至少到本文截稿），都不可能交割實際的比特幣，只是獲得期貨合約持有期的盈虧。

而且，截止本文發稿，美國證監會始終還沒有批出一只比特幣現貨ETF，這意味著，目前只有GBTC這個產品是真正以持有實物比特幣為底層資產的基金產品。

根據灰度向美證監會提交的銷售材料（https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1588489/000119312517013693/d157414ds1.htm#tx157414_15a）灰度的比特幣信托基金有兩種認購方式。一種是實物創設，即符合資格的投資者直接提交比特幣（至少價值5萬美元以上）給信托的“授權參與方”（Authorized Participants），由該授權參與方對灰度提出兌換基金份額的請求。

另一種方式是現金創設，即投資人把錢交給授權參與方，由參與方向基金行政管理人（Administrator，目前是紐約格隆銀行The Bank of New York Mellon）提出兌換成GBTC的份額。行政管理人會把錢交給基金的“流動性供應商”（Liquidity Provider），后者代表參與方在市場上進行現金與比特幣的交易，然后將現金所換得的對應的比特幣交給灰度，再由灰度向投資人發出相應的GBTC份額。

GBTC曾經是可以贖回的，但是自2014年10月28日起，GBTC暫停贖回機制，原因是美國證監會根據M法規的第101和102條準則，判罰灰度違規，因為它在進行私募售股的同時，安排自己的關聯方（兄弟公司Genesis）進行股份的回購與注銷（而且Genesis對比特幣與GBTC的兌換價有很大的決策權）。

雙方的法律糾紛持續經年，到2016年7月11日達成一項協議，灰度認罰，認繳$51,650.11美元的贖回費收入，同時宣布暫停贖回機制，直至這個問題有后續解決方案。就目前看來，要重啟贖回機制，灰度只能請求美證監會的豁免，但是據悉灰度暫時無意提交這一計劃。

在2015年8月8日之前，充當灰度比特幣信托機構的托管方是DCG Holdco, Inc. (“DCG Holdco”) (正式名稱是SecondMarket Holdings, Inc.)。自2015年8月9日起，充當灰度比特幣信托的托管方的是Xapo, Inc.公司。Xapo 是一家成立于 2014 年的數字資產托管公司，提供比特幣冷錢包、冷藏庫以及基于比特幣的借記卡業務。2019年8月16日，Xapo的機構業務被Coinbase Custody收購。因此，目前GBTC的實際托管話事人是Coinbase。

GBTC需要向保薦人即灰度支付管理費，計算標準是資產總值減去其負債后凈值的2% 計算（“綜合費用”）。綜合費用每天以比特幣累積，并將在保薦人自行決定的時間以比特幣支付，但預計會按月支付綜合費用。

作為收取綜合費用的對價，灰度將會承擔并支付GBTC的以下費用和開支：營銷費、托管費、管理費和保薦人費、股東通訊中心費、轉讓費代理費、受托人費、每年不超過 60萬美元與 OTCQX 公開交易相關的費用（包括法律和審計費用和開支）等——超過60萬美元部分，仍然由GBTC承擔。

GBTC最初有12個月的鎖定期限制，但是在2020年1月，GBTC正式成為向美國證監會披露信息的公司，因此鎖定期也從12個月縮短為6個月，一級市場認購的份額在6個月之后便可以自由轉讓。

GBTC產品風險不容小視

灰度公司稱GBTC為傳統的投資工具。盡管該信托基金本身不是交易所買賣基金（ETF），但灰度對外界強調，它是以流行的商品投資產品為藍本，例如黃金信托SPDR Gold Trust，這也是一種實物支持的ETF。

雖然黃金SPDR的確是一種常見的另類投資工具，但GBTC這個產品的風險和黃金SPDR卻完全不同，不容小覷。

一是它的價格長期高度偏離凈值。作為一種信托基金，GBTC的價格由它的底層商品比特幣的凈值決定，然而同時也會受到交易條件和GBTC本身供求的影響。因此，GBTC價格和代表它持有資產的真實價值的凈值（NAV）之間，經常會出現偏離。

從歷史數據來看，GBTC體現出來的價格與凈值的偏離度，遠超過其他類似的產品。GBTC的溢價長期保持在較高水平，最高時超過130%，但自2021年3月以來，隨著全球數字貨幣市場的崩盤加速，GBTC與凈值的偏離迅速從溢價轉為折讓，在2022年6月17日時，溢價率跌至近一年低位-34%左右水平。

而GBTC所聲稱黃金信托SPDR，其溢價水平通常穩定在正負0.5%之間波動。

造成價格與凈值偏離的主要原因有很多，這里僅列舉其三：

首先，是這種信托基金產品只限合資格投資者參與，以場外交易(OTC)形式買賣，普通散戶是無法買賣的，這通常意味著該產品的流動性要低于一般股票，容易造成產品的價格與底層實物出現較大偏離。

其次，GBTC不支持份額贖回，即投資人一旦認購GBTC，就無法把GBTC向灰度兌換收回比特幣，而只能在過了6個月的鎖定期后，在美股二級市場上賣出GBTC。這進一步令GBTC的二級市場流動性受到限制，會導致稍有需求，就會造成價格的大幅偏離。

再次，目前在美國OTC市場中交易的GBTC是當前為數不多的合規BTC交易產品，而且是唯一一只比特幣現貨產品，因此存在巨大的市場需求。這會造成當底層產品比特幣價格上升時，會涌進更多的投資者，推高溢價率；而當比特幣價格暴跌時，又會有更多的人想抽逃，導致恐慌性的拋售，帶來較大程度的負溢價水平。

上述種種原因，都顯示GBTC在二級市場的價格相對凈值有較大的波動空間，這對于普通散戶投資者而言，不是一個安全性高的產品。

二是偏高的管理費率。GBTC向信托基金的持有人收取每年2%的管理費，而且每日計算。這筆費用是用信托基金所持有的比特幣來支付，每日計算并由灰度決定支付時間。這一費率就目前市場行情來說不算低，特別是后來發行的比特幣期貨ETF，其管理費率往往不到1%。

偏高管理費帶來的一個后果是，由于GBTC并不產生任何收入，因此每日計提管理費，相當于它每天都在出現損耗，再扣除其他合規支出和分銷成本后，意味著每股GBTC所代表的比特幣數量會持續下行，因此對于以比特幣為計價單位的投資者來說，持有GBTC是收益率不斷下行的一個產品；對于以美元為計價單位的投資者來說，只能寄希望于比特幣兌美元的價格能不斷上升，使得自己出售GBTC的時候獲得的美元收入，能高于當初購買GBTC時付出的美元成本。

三是無法贖回帶來的流動性風險。GBTC自2014年起停止了贖回，這意味著投資人只能在二級市場上賣出基金份額，才能實現投資回報。而且，由于無法贖回，投資人最多只能把份額轉手賣給其他投資人，而GBTC所持有的底層資產比特幣并沒有退出整個信托資產池，因此在計算管理費的時候，仍然按所有的比特幣價值進行計算，這相當于給灰度鎖定了一筆非常可觀的且長期享用的管理費。

也正是因為這種現狀，不少海外投資者批評美國證監會，認為它們遲遲不同意灰度將信托基金轉為正式的可贖回的現貨ETF，實際上是損害了投資者的利益。

四是產品凈值未必反映底層資產價值。盡管GBTC唯一資產就是比特幣，但它并不等于比特幣，它的凈值和底層資產比特幣的價值并不是一一對應關系。

根據灰度向美證監會提交的銷售材料，每個份額的GBTC所持有的比特幣是根據每天下午4點收市后結算并公布，而全球比特幣市場的現貨價格是每天24小時連續7天不間斷的，因此GBTC的凈值只是反應某個固定時點的底層資產價值，而實際的底層比特幣價值卻是一個不斷變化的數值，兩者的脫節是不可避免的。用GBTC的價格來代表比特幣的投資回報，對投資者來說會有風險。

五是灰度關聯方與客戶有潛在利益沖突。GBTC產品盡管在設計上較為巧妙，達到了合規產品的要求。但是細細研究之下，會發現這個產品存在較嚴重的利益沖突問題。

灰度信托基金GBTC由灰度作為保薦人發起，客戶必須通過授權參與方才能投資GBTC，而客戶投入的現金需要由流動性提供商根據市場價格去轉化成比特幣交給授權參與方。

如果授權保薦人、參與方和流動性提供商分別是三家獨立的機構，上述架構能夠對投資者起到一定的保護作用。但是GBTC目前唯一授權參與方是Genesis Global Trading, Inc.（Genesis），而Genesis其實是灰度兄弟公司。它們的母公司Digital Currency Group, Inc.(DCG集團)既是灰度的唯一股東兼母公司，同時也是Genesis的唯一股東和母公司。

根據GBTC網站截止2022年8月的產品報告，Genesis還是GBTC的唯一流動性提供者兼唯一的產品分銷與市場代理商。

GBTC在計算投資人投入的資金能兌換成多少比特幣的時候，需要報價商參考比特幣與美元的報價，用的是Coinbase交易所的報價（但是灰度銷售材料稱，報價商未來不排除會采納Genesis作為流動性提供商的報價）。

銷售材料顯示，DCG集團同時持有Coinbase的股份，而且DCG同時也持有托管人Xapo的股份。

因此，基本上可以認為，灰度和其兄弟公司在極端情況下，完全有可能包攬申購、分銷、交易定價、贖回的所有環節——這對于投資者來說，有重大利益沖突嫌疑。

灰度在銷售材料中對此毫無諱言，但表示“保薦人尚未建立正式程序來解決所有潛在的利益沖突”。灰度表示，投資者可能得需要依賴潛在利益方的“善意”來“公平”地解決這些沖突；但同時它又表示：“盡管保薦人試圖監控這些沖突，但對于保薦人來說，要確保這些沖突實際上不會對信托造成不利后果，即使不是不可能，也是極其困難的。”

灰度最直白的提醒是：準投資者應注意，保薦人（即灰度）認為，投資人認購這個產品，其實就已經默認任何此類利益沖突的存在。此舉可謂是提前為灰度自己做了訴訟防范。

GBTC向SEC發起訴訟

當然，灰度公司也在想著如何減輕產品的風險。

例如暫停贖回的問題。灰度一直向SEC請求放行實物ETF，并計劃把GBTC轉為實物ETF。灰度認為，如果把GBTC轉為ETF，將會迅速解決贖回問題，進而會解決當下的產品大幅凈值折讓的問題，為投資者帶來財富增值。

但是美國的監管機構遲遲不愿意對比特幣現貨ETF松綁，令GBTC難以實現可贖回的操作。最近一次，是在2022年6月29日，美國證監會拒絕了灰度將GBTC轉為實物ETF的訴求。灰度表示不滿，當天就要求證監會重審。灰度的執行官Michael Sonnenshein隨后在個人推特上表示，已經向SEC發起了訴訟。

灰度聘請了美國前司法部副部長Donald B. Verrilli, Jr 擔任公司高級法律策略師，來和證監會打這一場官司。Donald在接受采訪時說，“美國證監會未能對類似的投資工具適用一致的待遇，任意且反復無常，這違反了1934年的《行政程序法》和《證券交易法》……我們期待著以富有成效和迅速的方式解決這個問題。”

不過，即便解決了產品向ETF轉變的問題，灰度仍然需要考慮，如何盡快解決潛在的關聯方利益沖突問題。

（作者系金融學博士，擅長對沖基金投資、點心債、數字貨幣與加密資產研究。）

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